خوش‌بینی مفرط در سود آوری و ارزش‌گذاری «مادیرا»

به گزارش بورس نیوز، بنابر اطلاعیه شرکت فرابورس، در روز دوشنبه هفته جاری 10 درصد از سهام شرکت صنایع ماشین‌های اداری ایران به میزان 120 میلیون سهم و در بازه قیمتی هر سهم 3.320 تا 3.650 ریال عرضه خواهد گردید. در این گزارش با نگاهی اجمالی به وضعیت و عملکرد مالی این شرکت، میزان ارزندگی و نحوه ارزش‌گذاری سهام این شرکت را ارزیابی نموده ایم.

به طور خلاصه، این گونه می‌‌توان بیان نمود که در ارزش‌گذاری سهام این شرکت، روند بسیار خوش‌بینانه و تا حدی پرریسک لحاظ گردیده است و شرکت و ارزش‌گذار، نهایت تلاش خود را در به کار بردن فروض خوش‌بینانه و در برخی مواقع با ریسک بسیار بالای دستیابی به پیش‌بینی‌های صورت گرفته، انجام داده‌اند.

عملیات اصلی شرکت تولید و مونتاژ محصولات نمایشی شامل مانیتور و تلویزیون است و بنابر اظهارات شرکت، طرح تولید و مونتاژ لوازم خانگی شامل تولید و مونتاژ ماشین لباسشویی و یخچال در حال انجام است که شرکت برآورد نموده است که فاز اول این طرح در بهمن ماه سال جاری به افتتاح برسد.

بخش مهمی از درآمدهای عملیاتی شرکت را در حال حاضر، محصولات نمایشی شامل تلویزیون و مانیتور به خود اختصاص داده‌اند. مقادیر فروش محصولات نمایشی شرکت در شش ماهه نخست سال جاری، 165 هزار دستگاه بوده است که در مقایسه با مدت مشابه سال گذشته که این میزان فروش 205 هزار دستگاه بوده است، کاهش قابل ملاحظه ای را نشان می‌‌دهد. با این حال، شرکت در پیش‌بینی‌ها صورت گرفته مقدار فروش سال 97 را در گزارش ارزش‌گذاری خود، 353 هزار دستگاه برآورد گردیده است. نکته قابل توجه در گزارشات فعلی شرکت، افت میزان تولید شرکت بوده است. میزان تولید محصولات نمایشی در شش ماهه اول سال جاری در حدود 100 هزار دستگاه بوده است و مابقی فروش شش ماهه از محل موجودی‌های اول دوره شرکت تامین گردیده است. شرکت، هیچ گونه شفاف‌سازی‌ای در خصوص علت کاهش سنگین میزان تولید در شش ماهه نخست سال جاری ارائه ننموده است. حدس اولیه در این خصوص با توجه به وارداتی بودن مواد اولیه تولید محصولات شرکت، مشکلات مربوط به واردات و یا رکود سنگین بازار فروش با توجه به رشد قابل ملاحظه قیمت‌ها در بازار محصولات الکترونیکی و خانگی می‌‌باشد. متوسط نرخ فروش محصولات نمایشی شرکت در شش ماهه نخست سال جاری به ازای هر دستگاه 13 میلیون ریال بوده است که نسبت به شش ماهه نخست سال 1396، رشد نزدیک به 100 درصدی را نشان می‌‌دهد.

شرکت در حال حاضر اجرای طرح تولید تلویزیون و ماشین لباسشویی را آغاز نموده است. این پروژه بر اساس برآوردهای شرکت نیاز به هزینه‌های ریالی 400 میلیارد ریال و 9.95 میلیون دلار هزینه‌های ارزی دارد. مخارج انجام شده تاکنون به منظور اجرای پروژه‌های ذکر شده، 64 میلیارد ریال اعلام شده است. ماشین‌آلات و تجهیزات خطوط تولید، هزینه‌های اصلی این پروژه‌ها را تشکیل می‌‌دهند که تا کنون منجر به خرید این تجهیزات نگردیده است. نرخ تسعیر هزینه‌های ارزی خرید ماشین‌آلات این طرح، 80 هزار ریال به ازای هر دلار برآورد گردیده است. شرکت پیش‌بینی نموده است که فاز نخست این پروژه‌ها در بهمن ماه سال جاری و فاز دوم نیز در خرداد ماه سال 1398 به بهره‌برداری برسد. نکته جالب و قابل توجه در این خصوص می‌‌تواند، شناسایی درآمد عملیاتی 239 میلیارد ریال حاصل از فروش محصولات یخچال و ماشین لباسشویی در شش ماهه نخست سال جاری می‌‌باشد و این در حالی است که هنوز پروژه تولید این محصولات در حال اجرا می‌‌باشد و شرکت هیچ‌گونه توضیحی در خصوص چگونگی فروش محصولاتی که هنوز پروژه تولید آنان تکمیل نشده است، ارائه ننموده است.

نکته قابل تامل دیگر در صورت‌های مالی و گزارش ارزش‌گذاری شرکت، رشد شدید حاشیه سود عملیاتی شرکت در شش ماهه نخست سال جاری و در آستانه عرضه اولیه سهام شرکت است. حاشیه سود عملیاتی شرکت که در شش ماهه اول و دوم سال 1396 به ترتیب 9.3 و 11.6 درصد بوده است، در شش ماهه نخست سال جاری به بیش از 18.3 درصد رسیده است که تقریبا رشد 100 درصدی را نشان می‌‌دهد. با نگاهی به ترکیب بهای تمام شده شرکت در شش ماهه نخست سال جاری، دلیل این موضوع مشخص می‌‌گردد. جمع بهای تولید در این دوره915 میلیارد ریال بوده است و بیش از 440 میلیارد ریال از بهای تمام شده دوره جاری مربوط به موجودی کالای ساخته شده اول دوره بوده است. این به این معنی است که بخش مهمی از فروش‌های شرکت در شش ماهه نخست امسال، از محل موجودی‌هایی صورت گرفته است که قبل از افزایش قابل ملاحظه نرخ ارز و واردات مواد اولیه شرکت صورت گرفته است و به این ترتیب منجر به رشد نزدیک به دو برابری نسبت سود عملیاتی به فروش شرکت گردیده است. به طور قطع، در دوره‌های آتی، در نظر گرفتن این مورد غیرقابل توجیه خواهد بود و انتظار خواهد رفت که با رشد تقریبا برابر بهای خرید مواد اولیه که نزدیک به 90 درصد بهای تمام شده را به خود اختصاص می‌‌دهد و بهای فروش محصولات، حاشیه سود عملیاتی مجددا به حدود 11 تا 12 درصد فروش کاهش یابد. اما در گزارش ارزش‌گذاری شرکت، مشاهده می‌‌نماییم که حاشیه سود عملیاتی برآوردی منظور شده در محاسبات ارزش‌گذاری، حاشیه سود عملیاتی برآوردی شرکت برای سال جاری و سال‌های آتی، همچنان نسبت بالایی دارد و بین 17 تا 20 درصد فروش ارزیابی گردیده است. این نکته در کنار عدم ارائه نحوه محاسبات بهای مواد اولیه مصرفی که مهم ترین و اثرگذارترین آیتم در محاسبات بهای تمام شده شرکت محسوب می‌‌گردد، توجهات بیشتری را به خود اختصاص می‌‌دهد و احتمال ارائه نظرهای غیربیطرفانه از سوی ارزش‌گذار و شرکت را محتمل‌تر می‌‌سازد. لازم به ذکر است که سود هر سهم شرکت در سال 1396، 222 ریال بوده است و سود پیش‌بینی شده هر سهم شرکت برای سال جاری، 645 ریال برآورد شده است که افزایش 190 درصدی را نشان می‌‌دهد و نیاز به توضیح در این خصوص نیست که رشد 190 درصدی سود پیش‌بینی شده به ناگاه و در عرض یک سال ، به چه میزان می‌‌تواند منجر به رشد بهای عرضه اولیه سهام شرکت با توجه به عدم تحلیل و توجه به ارزندگی قیمت توسط سهامداران حاضر در عرضه اولیه گردد.

نکته دیگر در ارزش‌گذاری شرکت را می‌‌توان خوش بینی مفرط در مقادیر فروش برآوردی شرکت دانست. همان‌گونه که می‌‌دانیم با توجه به افزایش شدید بهای فروش محصولات الکترونیکی و خانگی در ماه‌های اخیر ، رکود سنگینی در بازار این محصولات به وجود آمده است. از سوی دیگر و با توجه به تحریم‌های آمریکا، دسترسی به برخی مواد اولیه اصلی این صنایع با مشکلاتی همراه شده است که این موارد منجر به کاهش تولید یخچال فریزر و ماشین لباسشویی به ترتیب به میزان 16 و 40 درصد در شش ماهه نخست امسال نسبت به مدت مشابه سال 1396 گردیده است. با این حال، در محاسبات ارزش‌گذاری این شرکت شاهد رشد فروش محصولات در حوزه لوازم خانگی و الکترونیکی می‌‌باشیم و از این حیث نیز شاهد ارزش‌گذاری خوش‌بینانه شرکت می‌‌باشیم.

در محاسبات ارزش‌گذاری، دو فرض اجرا و عدم اجرای طرح تولید لوازم خانگی در تهیه صورت سود و زیان پیش‌بینی شده لحاظ شده است و به این ترتیب، شاهد ارائه دو صورت سود و زیان برای سال‌های اتی می‌‌باشیم. با این حال، در محاسبات ارزش‌گذاری، صرفا ارقام مربوط به فرض اجرای طرح پروژه در قیمت گذاری و ارزش‌گذاری شرکت منظور شده است و هیچ گونه وزنی به فرض عدم اجرای پروژه شرکت داده نشده است و مشخص نیست که ارزش‌گذار محترم در صورتی که هیچ گونه تمایلی به استفاده از محاسبات سود و زیان خالص در فرض عدم اجرای پروژه نداشته است، اساسا به چه منظوری اقدام به محاسبه سود و زیان در این حالت نموده است؟

در پایان، می‌‌بایست به این نکته اشاره نمود که در ماه‌های اخیر با توجه به افزایش قابل ملاحظه کدهای معاملاتی حاضر در فرآیند عرضه اولیه، شرکت‌های مختلفی اقدام به عرضه سهام خود با قیمت‌هایی بسیار فراتر از ارزش ذاتی خود نموده‌اند که این موضوع در بلندمدت و عدم اصلاح قیمتی این شرکت‌ها، می‌‌تواند ریسک حباب‌سازی در کلیت بازار و وجود سهام با ارزش غیرواقعی را به فعالین بازار تحمیل نماید.