برآورد ارزش جایگزینی مجموع شرکت‌های بورسی

به گزارش بورس نیوز در شرایطی که بورس تهران ریزشی فراتر از انتظارات داشت، نرخ ارز اما شیب صعودی داشت و دلار از کانال ۳۰ هزار تومانی هم عبور کرد. باید دید آیا دلار ۳۰ هزار تومانی، محرک استارت مجدد رشد در بازار سرمایه خواهد بود یا نه.

سعید قاسملو کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با بورس نیوز در خصوص وضعیت بازار سرمایه بیان کرد: در شرایط فعلی با توجه به افت ارزش ریال، بهتر است بازار سرمایه با ارزش دلاری مورد بررسی قرار بگیرد. ارزش بورس و فرابورس در حال حاضر با دلار ۳۰ هزار تومانی، امروز حدود ۲۴۰ میلیارد دلار بود. برای بررسی اینکه ارزش واقعی بازار سرمایه چقدر با ارزش دلاری روز فاصله دارد، چند مدل مختلف از جمله مدل تنزیل عایدات آتی، مدل ارزش جایگزینی، مدل ارزش نسبی و... وجود دارد و برای استفاده از این مدل ها باید توجه کرد که هریک از این مدل ها، مفروضاتی دارند که باید مهیا باشند تا بتوان ارزش گذاری را انجام داد.

وی ادامه داد: برای مثال در روش تنزیل عایدات آتی، باید توجه کرد که آیا عملیات شرکت، ناشی از اقلام غیر مترقبه نیست؟ به عبارتی باید بررسی کرد که آیا شرکت‌های بازارسرمایه، درآمدها و هزینه‌های غیر مترقبه ندارند؟ آیا به سبب تحریم ها، با کمتر از ظرفیت واقعی تولید نمی کنند؟ در بحث نقل و انتقالات ارز، با مشکلی مواجه نیستند؟ اگر مشکلی هست، این مشکلات چه میزان هزینه به آنها تحمیل می کند؟ شرکت هایی که کل محصول خود را در بازار داخلی به فروش می رسانند، آیا مقررات بازار آزاد در مورد آنها رعایت می شود؟ یا نرخ فروش محصولات شان متناسب با نرخ تورم تغییر کرده و...؟ البته با توجه به این موارد، که می توانند دقت ارزش گذاری شرکت های بازار سرمایه ای بر اساس مدل تنزیل عایدات آتی را تحت تاثیر قرار دهند، باید در نظر داشت که کلا در شرایط فعلی کشور ما، ارزش گذاری بر اساس مدل تنزیل عایدات آتی، باید وزن کمتری در ارزش گذاری شرکت ها داشته باشد.

ارزش‌گذاری مدل جایگزینی
وی افزود: یکی دیگر از مدل های ارزش گذاری، ارزش گذاری شرکت ها بر اساس مدل ارزش جایگزینی شرکت هاست و مختصاتی از این مدل مطرح میکنم تا سرمایه گذاران بر اساس این مختصات، بر اساس محاسبات و تجربیات خود، به سرمایه گذاری های خود جهت دهند.

قاسملو ضمن تاکید بر آنکه ارزش جایگزینی شرکت ها در حال حاضر بیش از ارزش بازار آنها است، اظهار کرد: برای محاسبه ارزش جایگزینی شرکت‌ها، باید حساب‌های مربوط به دارایی‌های ثابت را در گزارش‌های مالی و یادداشت‌های شرکت‌ها بررسی کرد.

این کارشناس بازارسرمایه تاکید کرد: طبق اطلاعات ارائه شده در یادداشت‌های مربوط به دارایی‌های ثابت شرکت‌ها، جمع ماشین‌آلات و تجهیزات در شرکت‌های بورس و فرابورس به رقمی حدود ۲۰ میلیارد دلار می‌رسد. (نسبت هایی که در ادامه به آن اشاره می شود، با دقت ۸۰ درصد برآورد شده و ۱۰۰ درصد صحیح نیست)‌ با بررسی روند ۱۰ سال گذشته، می‌توان برآورد کرد ارزش روز تجهیزات و ماشین آلات صنایع بورسی با نرخ فعلی بازار ارز، حدود ۲۰۰ میلیارد دلار خواهد بود.

قاسملو تاکید کرد: ارزش املاک این شرکت‌ها حدود ۵۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود و این در حالی است که در گزارش‌های شرکت‌ها با توجه به بحث ارزش تاریخی و نیز تورم، جمع تجهیزات و ماشین آلات صنایع بورسی و فرابورسی تقریبا ۱۰درصد این مبلغ است بنابراین مجموع ارزش جایگزینی شرکت های بورس و فرابورس ایران حدود ۲۵۰ میلیارد دلار برآورد می شود.

فاکتورهایی که نمی‌توان فراموش کرد
این کارشناس بازارسرمایه همچنین اضافه کرد: به این مدل باید نکات دیگری را هم اضافه کرد که هزینه فرصت، می تواند یکی از فاکتورهایی باشد که مدنظر قرار می‌گیرد؛ با احتساب دوره ساخت (بطور متوسط ۵ سال)، مدت زمان خواب سرمایه و هزینه تامین مالی (با فرض تامین مالی در حد سالی ۷درصد) حدود ۵۰میلیارد دلار به ارزش جایگزینی اضافه می‌شود و با این حساب برای احداث شرکت‌هایی مشابه شرکت‌های فعال حال حاضر، ارزش جایگزینی شرکت‌های بازار سرمایه حداقل ۳۵۰میلیارد دلار است.

وی ادامه داد: متغیرهای دیگری از جمله ارزش برند و دانش فنی هم می تواند در ارزش گذاری لحاظ گردد. ارزش تجاری بازار این شرکت ها در یک بازار بیش از ۸۳ میلیون نفری بعلاوه بازارهای صادراتی هم از متغیرهایی است‌ که باید مد نظر قرار داد.

ارزش شرکت‌های تو در تو
قاسملو تصریح کرد: ارزش بازار سرمایه امروز در حالی ۲۴۰ میلیارد دلار بود، در حالی که حدود ۳۰ درصد از شرکت های بازار سرمایه، شرکت های تو در تو (هلدینگ) شامل نمادهایی همچون "فارس" ، "پارسان" ، "وغدیر" ، "سفارس" ، "اخابر" و... بوده که اگر ارزش این هلدینگ ها را از ارزش بازار کسر کنیم، ارزش روز بازار سرمایه ما حدود ۱۷۰ میلیارد دلار بوده است؛ در صورتی که ارزش جایگزینی این شرکت ها با دقت ۸۰ درصد حدود ۲۵۰ میلیارد دلار است که می‌توان متغیرهای دیگری هم به آن اضافه کرد. این مختصاتی از ارزش جایگزینی و متغیرهای دیگری بود که باید به آنها توجه کرد و باید دید بازار سرمایه باید بر اساس کدام مدل ارزش گذاری شود که البته معتقدم در شرایط فعلی از آنجا که مفروضات مدل تنزیل عایدات آتی مهیا نیست، باید مدل ارزش جایگزینی بیشتر مورد توجه قرار بگیرد.

بازارسرمایه و نوسان ارز
قاسملو ادامه داد: یکی دیگر از مواردی که ارتباط زیادی هم با نوسانات بازار سرمایه ما دارد، نرخ دلار است. دلار حدود ۳۰ هزار تومان است و حتی تحلیلگران بدبین، پیش بینی چنین نرخی نمی کردند. شاید بازار ارز اعداد عجیب تری هم به خود ببیند و برای پیش بینی نرخ دلار هم بد نیست مختصاتی از بازار ارز کشورمان داشته باشیم. اگر تحریم ها بصورت کامل لغو گردد، ایران در مجموع پتانسیل صادرات ۳.۵ میلیون بشکه نفت خام و میعانات گازی را دارد و با فرض این حجم صادرات باید در ابتدا در نظر داشت که ورود نفت ایران به بازارهای جهانی و افزایش عرضه ها، قیمت نفت را در بازارهای جهانی تحت تاثیر قرار خواهد داد و میانگین بلندمدت هر بشکه نفت جهانی در صورت لغو کامل تحریم ها، به حدود ۳۰ دلار خواهد رسید و با صادرات روزانه ۳.۵ میلیون بشکه نفت خام و میعانات گازی، در شرایطی که حدود ۱۵ دلار بهای تمام شده استخراج هر بشکه نفت خام است، برای کشور سالانه حدود ۲۰ میلیارد دلار درآمد نفتی به همراه خواهد داشت. هر سال حدود ۱۵ تا ۲۰ میلیارد دلار صرف واردات کالاهای اساسی می شود. بنابراین حتی با فرض لغو کلیه تحریم ها و صادرات نفت ایران، فقط می توان ارز برای واردات کالاهای اساسی کشور تامین کرد ‌و از اینجا به بعد تحریم یا لغو تحریم، تاثیر چندانی بر درآمدهای نفتی نخواهد داشت.

وی اضافه کرد: در ۴ دهه اخیر جمعا حدود ۱۵۰۰ میلیارد دلار نفت صادر کرده ایم و در همین حدود هم، نفت خام روانه پالایشگاه های داخلی و نیروگاه های برق و... شده تا نیازهای کشور تامین گردد. حدود ۲۰۰ میلیارد دلار صرف واردات ماشین آلات و تجهیزات صنایع بورسی شده و مجموع ارز صرف شده در صنایع غیر بورسی و پروژه های عمرانی و صنعت برق و‌‌‌.... هم بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار نبوده است. این شرایط یعنی در ۴۰ سال گذشته، حدود ۱۰ درصد از درآمدهای نفتی کشور، صرف سرمایه گذاری در بخش تولید (شرکت های فعال در بازار سرمایه و خارج از بازار سرمایه) و عمران شده و مابقی صرف تامین کالاهای مصرفی و مصارف سیاسی و... شده است. بنابراین عادت کرده ایم بخش اندکی از درآمدهای کشور صرف سرمایه گذاری شود و این روند هم احتمالا تداوم دارد. از این رو نباید روی احداث شرکت های جدید حسابی باز کرد و احتمالا اقتصاد ما باید با همین شرکت ها و صنایع فعلی، ادامه مسیر دهد. پس بازار سرمایه باید به مدل ارزش گذاری بر اساس ارزش جایگزینی شرکت ها وزن بیشتری دهد و ضمنا با مختصاتی که از مدل های دیگر ارزش گذاری و بازار ارز ارائه شد، مجموع ارزش بازار باید حدود ارزش جایگزینی باشد.

حمایت‌ها از بازارسرمایه
این کارشناس بازار سرمایه در پاسخ به این سوال که "آیا حمایت های کافی از بازار سرمایه صورت گرفته یا نه" گفت: در نقدها معمولا روی صحبت با دولت است؛ ولی کلیه نهادهایی که در بخش عملیات نظارتی و اجرایی مربوط به بازار سرمایه فعال هستند، اعم از سازمان بورس و اوراق بهادار و شرکت بورس تهران و سپرده گذاری مرکزی و... هر آنچه در توان دارند، انجام می دهند. اما آنچه مانع از اثرگذاری لازم این تلاش ها می شود، سیاست های نهادهای بالادستی است که باعث می شود، کارکردهای بازار سرمایه به سرانجام نرسد.

وی ادامه داد: برای مثال یکی از اقداماتی که دولت با هدف حمایت از بازار سرمایه انجام داد، معافیت مالیاتی افزایش سرمایه شرکت ها از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی ها بود که در نوع خود اقدام خوبی بود؛ اما افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی ها، موانع دیگری هم داشته که باید آنها را هم برطرف می کردند. مثلا ارزیابی دارایی های شرکت ها توسط کارشناسان رسمی دادگستری، اقدامی زمان بر است. بیش از ۲ سال از این مصوبه می گذرد و هنوز برخی شرکت ها اصلا در این زمینه اقدام نکرده اند و برخی دیگر، هنوز درگیر انجام این افزایش سرمایه هستند.

قاسملو تصریح کرد: بهتر بود با دستورالعمل یا مصوبه ای، مسوولیت حقوقی هیات مدیره شرکت ها در این خصوص کمتر می شد تا هیات مدیره شرکت ها از بیم سفته بازی در سهم یا بحث های حقوقی که ممکن است در آینده گریبان گیر آنها شود، با این افزایش سرمایه ها مخالفت نکنند. پس صرف معافیت مالیاتی تمام چالش های افزایش سرمایه از محل مازاد تجدید ارزیابی دارایی ها را برطرف نمی کند و گره های دیگری هم وجود دارد که برای بعضی از آنها باید دستورالعمل صادر شود. در اکثر موارد، ارزش گذاری دارایی ها کمتر از ارزش روز آنها صورت گرفته و ضمنا فقط ارزش املاک و ساختمان ها بروز رسانی می شود، نه تمام دارایی ها!

شفافیت نباید فدا شود
این کارشناس بازارسرمایه تاکید کرد: نکته اینجاست که یکی از اصول بازار سرمایه، لزوم شفافیت است و وقتی ارزش دارایی های شرکت ها بروز نیست، یعنی عدم شفافیت و یکی از اصول بازار سرمایه زیر سوال رفته است‌. اگر قرار است شفافیتی حاصل شود، باید ارزش کل دارایی های شرکت ها بروز رسانی گردد و اگر مانع بروز رسانی ارزش ماشین آلات و تجهیزات، مبحث استهلاک است، این مانع با تغییر مقررات و دستورالعملی جدید تسهیل گردد. ارزش جایگزینی تجهیزات و ماشین آلات شرکت ها با شیوه تجدید ارزیابی دارایی ها به روش فعلی، مشخص نمی شود. باید مجموع هزینه ها و سرمایه های شرکت ها بروزرسانی شود تا نرخ بازده داخلی شرکت ها بطور دقیق معلوم شود و خروجی تجدید ارزیابی دارایی ها، شفافیت اطلاعات باشد.

قاسملو در معرفی گزینه های مناسب برای سرمایه گذاری گفت: در بازار سرمایه، هرگز تمام صنایع و گروه ها، روند یکدستی ندارند. کما اینکه در روند نزولی بازار، فلزات و پتروشیمی ها، افت کمتری نسبت به سایر گروه های بازار داشتند و حتی برخی سهم ها، در منفی های بازار، بازدهی مثبت داشتند. در مقابل برخی سهم ها هم ریزش بیش از ۵۰ درصدی تجربه کردند. از این رو، طبیعی است که اگر بازار سرمایه شیب صعودی هم به خود بگیرد، تمام سهم ها رشد یکسان نخواهند داشت و بازار سرمایه در هر مقطع، بر اساس متغیرهای خاصی حرکت می کند. در هفته های قبل سهم صنایع صادرات محور مورد اقبال بازار بود و حالا، صنایعی که درآمدهای ریالی دارند، جذاب شده اند. البته این وضعیت تا حدودی هم تحت تاثیر رفتارهای سفته بازان در بازار سرمایه است که در بازار سرمایه ما، پررنگ تر از بورس های جهانی مشاهده می شود.

این گفتگو را اینجا گوش کنید