P/E سهم و سهم P/E در بازار
محبوبه مغاني: «پي بر اي» در بازار سرمايه يكي از ملاك‌هاي تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران است. علامتي كه بازگوكننده نسبت قيمت بر درآمد شركت‌ها و در واقع ريسك مترتب بر شركت‌ها است. براساس آخرين برآورد كارشناسان «پي بر اي» بورس در شرايط كنوني به محدوده 6 مرتبه رسيده است، اما چقدر در بازار سرمايه ايران نسبت «پي بر اي» قابل اتكاست و به چه ميزان كارآيي دارد، موضوع سوژه‌اي است كه به واكاوي آن پرداخته‌ايم.
كارشناسان بازار سرمايه در اين گزارش در كنار پاسخگويي به اين پرسش به سوالاتي همچون رابطه تورم و بورس و تاثير مجامع در تغيير پي بر اي بازار سرمايه پاسخ گفته‌اند.
در اين گزارش بهروز شهدايي عضو انجمن حسابداران خبره، حميدرضا بهزاديپور، مدير سرمايه‌گذاري شركت سرمايه‌گذاري اميد ، يوسف هاشمي كارشناس بازار سرمايه و باقر قرباني مدير امور سهام نفت پاسارگاد به بررسي وضعيت كنوني نسبت P/E در شرايط فعلي بازار پرداخته‌اند:
تا چه حد اتکا به پی بر ای در بازار سرمایه قابل قبول است؟ این مدل چه محدودیت‌هایي دارد؟ اصولا آیا می‌توان از این مبنا برای ارزیابی همه سهام استفاده کرد؟ بهروز شهدایي، عضو انجمن حسابداران خبره در این خصوص اظهار كرد: به طور قطع برای همه شرکتها به ویژه شرکت‌های سرمایه‌گذاری، استفاده از پی بر ای قابل اتكا نیست. به طوري كه هرچه در هلدینگ‌ها از بحث سرمایه‌گذاری فاصله مي‌گيريم، قابلیت اتکا به پی بر ای به شدت کمتر می‌شود.
وي ادامه داد: اما در مورد جامع بودن نسبت پی بر ای باید عنوان کرد که در سرمایه‌گذاری‌هاي كوتاه‌مدت با توجه به شرط سرعت عمل در بازار سرمایه استفاده از نسبت پی بر ای بازار به‌رغم تمام نقايص خود کارآیی بهتری را برای سرمایه‌گذار به همراه دارد؛ چرا كه یکی از دلایل افزایش تعداد استفاده‌کنندگان از تحلیل‌های تکنیکی، سرعت عمل بالای آن در تصمیم‌گیری‌هاست. اما این مساله مشمول سرمايه‌گذاري با نگاه بلندمدت نمی‌شود. در سرمایه‌گذاری با افق بلندمدت، استفاده از نسبت پی بر ای می‌تواند به عنوان یک ابزارکوچک و کمکی در کنار سایر ابزارهای مالی تلقی شود.
در اين ميان یوسف هاشمی به عنوان يكي از كارشناسان بازار سرمايه معتقد است: همان‌طور که می‌دانید نسبت پی بر ای یک مدل قیمت‌گذاری سهام است که در آن آخرین پیش‌بینی سود شرکتها به عنوان یک معیار لحاظ مي‌شود، این مدل قیمت‌گذاری سهام یکی از ساده ترین روش‌ها برای تعیین قیمت یک سهم است، زیرا آخرین پیش‌بینی سود اعلامی یک شرکت به حد کافی دارای اطلاعات از وضعیت يك شرکت يا بنگاه اقتصادي نيست و مسلما این عدد در شرایط مختلف قابل تغییر است.
وي ادامه داد: از طرفی تعیین یک عدد مرجع برای پی بر ای شرکتها با فرض لحاظ كردن میانگین پی بر ای صنعت بسیار کلی و سطحی است که اصلا نمی‌تواند به تنهایی ارزش واقعی سهام یک شرکت را تعیین كند. البته مدل پی بر ای می‌تواند پس از بررسی بنیادین و دقیق پیش‌بینی سود شرکت و تعیین روند سود آوری آن در سال‌های آینده با لحاظ سناریوهای مختلف در سودآوری و همچنین تعیین انتظار سرمایه‌گذاران از میزان بازدهی به عنوان یک مدل کارآمد برای کلیه شرکتها مورد استفاده قرار گیرد.
مدير امور سرمايه‌گذاري شركت مديريت سرمايه‌گذاري اميد بر اين باور است كه نسبت قیمت به درآمد یا P/E، یکی از ابزارهای قدیمی و رایج‌ترین نسبتی است که در بازار سرمایه مورد استفاده سرمایه‌گذاران، تحلیلگران، مدیران پرتفو و مشاوران قرار می‌گیرد، اما حرف آخر را نمی‌زند و عوامل دیگری مانند ارزش جایگزینی دارايي و پیش‌بینی تغییرات آتی در مورد سطح فعالیت، نرخ مواد اولیه، فروش و سود نیز مورد توجه قرار دارد.
و در نهايت قربانی مدير امور سهام شركت نفت پاسارگاد اين سوال را اين گونه پاسخ داد: به طور مطلق و کلی نمی‌توان به این سوال جواب داد. چون مدل پی برای بر اساس سود سنوات گذشته، برآوردی از قیمت سهام یک بنگاه اقتصادی دارد و ممکن است در اثر تغییر شرایط این نسبت تخمین درستی از ارزش سهام یک شرکت نباشد. به نظر می‌رسد در کنار این مدل بهتر است تحلیل از آینده یک بنگاه نیز مد نظر قرار گیرد.
اما هنگامي كه اين سوال مطرح شد كه آیا در شرایط کنونی و برخورداری از تورم بالاتر از 30درصد می‌توان یک پی بر ای مرجع برای شرکت‌های بورسی تعیین کرد؟ عضو انجمن حسابداران خبره عنوان كرد: تورم یکی از عناصر تاثیرگذار در قیمت‌گذاری سهام شرکتها است. در واقع در وضعیت افزایش نرخ تورم، دارایی‌های مالی و پرریسک روند صعودی را در پیش می‌گیرند. چرا که در این شرایط، بازار قیمت سهام را بر مبنای کاهش ارزش پول ملی تعیین می‌کند. در چنین فضایی با تغییر پیش‌بینی سود شرکتها، نسبت پی برای خود را در بازار به نمایش می‌گذارد.
اگرچه يوسف هاشمی در برابر اين سوال ابراز كرد: پی بر ای مرجع برای شرکت‌های بورسی غیر قابل دسترس است، پی بر ای به عبارت ساده‌تر دوره بازگشت سرمایه را نشان می‌دهد. یعنی P/E معادل 3 بیان می‌کند که وجه سرمایه‌گذار با خرید این سهام بعد از گذشت سه سال به او باز می‌گردد. بنابراين بدیهی است عوامل متعددی بر آن تاثیر گذار است و کلیه شرکتها حتی اگر در یک صنعت هم فعال باشند، دارای شرایط مشابهی نيستند که بتوان پی بر ای يكساني را برای آنها لحاظ كرد، چه برسد برای کل بازار که شرکت‌های مختلف در صنایع متنوع و وضعیت‌های منحصر به فرد مشغول به فعالیت هستند.
اين كارشناس بازار تصريح كرد: البته عدد پی بر ای از برخي عوامل بیرونی نیز تاثير مي‌گيرد و میزان تورم، نرخ سود بانکی، عدم اطمینان از آینده (ریسک)، سیاست‌های کلان اقتصادی و حتی شرایط سیاسی و ... برای تعیین این عدد تاثیرگذار هستند.
اما عدد مطلوب را سرمایه‌گذاران با لحاظ تمام این موارد با توجه به انتظاراتشان از بازده سرمایه‌گذاری تعیین می‌کنند. در نتیجه تورم نیز به عنوان یک عامل بیرونی بر پی بر ای شرکتها تاثیرگذار بوده و انتظار سرمایه‌گذاران را از بازده سهام بالا برده و به صورت خودکار منجر به کاهش پی بر ای مي‌شود.
در اين ميان حمید‌رضا بهزاديپور عنوان مي‌كند: رابطه‌ای بين رابطه معكوس نرخ تورم و نسبت P/E شركت‌ها وجود دارد؛ به اين معني كه به ميزان افزايش نرخ تورم سودآوری مورد انتظار سرمایه‌گذاران افزایش و نسبت P/E کاهش می‌یابد و به همین دلیل است که P/E بورس اوراق بهادار تهران در مقایسه با سایر بورسها از قبیل بورس عربستان پایین‌تر است. اگر بازده بازار بورس، معادل نرخ تورم 30 درصدی باشد. در آن صورت نسبت P/E بورس باید به حدود 3/3 مرتبه برسد.
و باز هم مدير امور سهام شركت نفت پاسارگاد این مدل را به عنوان یک مرجع کامل و تمام برای همه شرکتها قابل استفاده نمي‌داند و تاكيد دارد كه هر شرکت و صنعت باید مجزا آنالیز شود. با توجه به نرخ تورم فعلی کشور، سودآوری کمتر از 50 الی 60 درصد در بازار سرمایه توجیه پذیر نیست، براین اساس به نظر می‌رسد به زودی مبنای پی بر ای 4 بر اساس مدل بانکی تغییر خواهد کرد.
با توجه به نزدیکی مجامع سالانه، اين سوال مطرح شد كه تغییرات پی بر ای شرکتها در چنين فضايي چگونه خواهد بود؟ آیا باید برای ارزیابی از پی بر ای، قبل از مجمع استفاده کرد یا پس از تقسیم سود نقدی؟ بهروز شهدایی عنوان كرد: نسبت پی بر ای بر تقسیم سود شرکتها هیچ تاثیری ندارد اما این مساله در پیش‌بینی سود تاثیرگذار است. در واقع هرچه به مجامع عادی سالانه شرکتها نزدیک‌تر می‌شویم نقش پیش‌بینی سود سال آتی شرکتها پررنگ تر می‌شود. به ویژه پس از برگزاري مجامع عادي شرکتها و تحقق سود پيش‌بيني شده اعتماد بازار به شرکتها تقويت می‌شود.
هاشمی نيز گفت: با توجه به اتمام سال مالی شرکتها در سال 91 و نزدیکی به مجامع سالانه آنها، پی بر ای شرکتها با توجه به سیاست تقسیم سودشان در این ماه‌ها تغییر می‌کند، محاسبه پی بر ای شرکتها بر اساس آخرین پیش‌بینی سود آنها در سال مالی فعلی است. بنابراين میزان سود تقسیمی سال مالی گذشته آنها در مجامع، می‌تواند به همان نسبت منجر به افزایش قیمت سهم گردد که نهایتا منجر به افزایش پی بر ای این شرکتها شود.
حمید‌رضا بهزاديپور نيز همراستا با ديگر كارشناسان اظهار کرد: با توجه به نزدیکي مجامع سالانه شرکت‌های با سال مالی منتهی به اسفند برای ارزیابی شرکتها بهتر است ابتدا از P/E پس از تقسیم سود نقدی (پس از مجمع) استفاده کرد و سپس سود نقدی سال مالی 91 را به آن اضافه کرد كه مي‌توان اين فرمول را همواره در نظر داشت:
سود نقدی سال 91 + P/Eتخمینی ×EPS92 = برآورد قیمت سهام
در اين ميان قربانی در پاسخ به اين سوال تصريح كرد: قاعدتا با ارایه گزارش‌های حسابرسی شده شرکتها به خصوص در صنعت پتروشیمی و پالایشی، شاهد افزایش پی بر ای شرکتها خواهیم بود. اما بعد از مجامع با کمی دوره استراحت دوباره خرد جمعی بازار به این دو صنعت پی بر ای بالاتری خواهد داد.
اما سياست‌هاي بانك مركزي در مساله ارز و اقدام برخی از شرکتها در شناسايي سود در پي تسعير دارايي ارزی خود، عضو انجمن حسابداران خبره در برابر اين سوال كه آیا باید برای این سود هم پی بر ای لحاظ کرد یا پی بر ای این درآمد به دلیل تکرار ناپذیری باید یک لحاظ شود، گفت: همواره ما ضریب یک را در پیش‌بینی سود غیر عملیاتی لحاظ می‌کنیم. با توجه به وجود یکسری درآمدهای غیر‌عملیاتی در شركت‌ها بخشی از آن مستمر است، مي‌توان عنوان كرد تا زمانی که شرکتي فعالیت می‌کند، می‌تواند از ماهیت عملیاتی برخوردار باشد. در این بخش می‌توان به نرخ تسعیر ارز و به سیاست‌های بانک مرکزی در سال گذشته، اشاره كرد كه وضعیت پول ملی را به تصمیمات دولتی گره زده بود.
بر این اساس اگر در سال جاری نرخ تسعیر ارز در رقم 2500 تومان (بنا به پيش‌بيني نرخ تسعیر ارز در بودجه سال 92)، تثبیت شود و دولت به حد كافي ارز 2500 تومانی را در بازار تزریق کند، وي ادامه داد: در چنین فضایی نمی‌توانیم از محل نرخ تسعیر نرخ ارز انتظار سود آوری داشته باشیم. اما اگر چنین فضایی ایجاد نشود و نرخ تسعیر نرخ ارز به عنوان یک درآمد برای شرکتها وجود داشته باشد می‌توانیم انتظار
پی بر ای مناسب برای درآمد شرکتها داشته باشیم و ضریبی بیش از یک را برای این سود غیر عملیاتی لحاظ کنیم.
هاشمي نيز با تاكيد بر اينكه کیفیت سود شرکتها در تعیین پی بر ای آنها بسیار مهم است، اضافه كرد: مسلما در تعیین قیمت سهم از روش پی بر ای سود عملیاتی با دوام و تثبیت شده باید استفاده شود. اما اين جزو سودهای عملیاتی نيست و برای قیمت‌گذاری در این شرایط باید دقت لازم صورت گیرد، بنابراين به علت عدم تداوم آن نمی‌تواند انتظارات سهامداران را در آینده برآورده كند و تنها باید با توجه به سیاست تقسیم سود در قبال سود غیر‌عملیاتی کسب شده به صورت مقطعی لحاظ شود.
حمید‌رضا بهزاديپور در برابر اين سوال به سال 91 اشاره كرد كه بسیاری از شرکت‌های صادراتی از قبیل شرکت‌های پتروشیمی با افزایش نرخ ارز با سود قابل توجهی ناشی از تسعیر ارز برخوردار بودند. با توجه به اين مساله وي پيش‌بيني كرد: با توجه به اینکه دیگر انتظار نمی‌رود سود ناشی از تسعیر ارز در سنوات آتی تکرار پذیر باشد، بنابراین لحاظ کردن P/E بر این درآمدها منطقی نیست. البته در صورتی که سرمایه‌گذاران به جای P/E، از روش تنزیل جریانات نقدی آزاد شرکت (FCFF) استفاده کنند با این مساله مواجه نخواهند شد.
قربانی نيز پاسخ به این سوال را منوط به سیاست‌های آتی و کلان کشور عنوان كرد. به گونه‌اي كه اگر برنامه‌های رییس‌جمهور آینده، سیاست‌های فعلی را در بر بگیرد و شاهد کاهش قیمت دلار نباشیم، با توجه به آنکه سودآوری شرکت‌های صادرات محور مستمر خواهد بود، باید برای شرکتها پی بر ای فعلی و حتی بالاتری را متصور بود.
اما در مقابل احتمال اضافه شدن نسبت پي بر اي در پی حصول توافق هسته‌ای یا برگزاری انتخابات ریاست‌جمهوری بهروز شهدایی عنوان كرد: ممکن است که در کوتاه مدت امکان رشد پی بر ای وجود داشته باشد اما در بلندمدت بازار این پی بر ای را اصلاح خواهد کرد که در این شرایط منافع سرمایه‌گذاران از طریق افزایش پیش‌بینی سود افزایش خواهد یافت.
اين در حالي است كه هاشمی این سوال را مصداق بارز یکی از عوامل بیرونی تاثیرگذار بر عدد پی بر ای عنوان و تاكيد كرد: بدیهی است هر عاملی که بتواند منجر به کاهش عدم اطمینان از وضعیت آینده کشور شود و وضعیت آتی اقتصاد و سیاست کشور را قابل تحلیل و پیش‌بینی كند، همچنین تعاملات اقتصادی شرکتها را با دنیا بهبود بخشد، می‌تواند به عنوان عاملی مهم پی بر ای بازار را افزایش دهد.
در اين ميان بهزادپور هرگونه حصول توافق و انتخابات موفق ریاست جمهوری را منجر به کاهش ریسک سیستماتیک بازار و کاهش نرخ بازده موردانتظار و افزایش نسبت P/E بازار میدانست.
قربانی نيز بر اين باور است كه توافق کامل از یک سو می‌تواند سبب کاهش دلار تا سطح 2500 تومان شود اما از طرف دیگر شاهد ورود سرمایه‌هایی از بازار‌های موازی به سمت بازار سرمایه خواهیم بود. لذا ممکن است ابتدا پی بر ای بازار کاهش یابد ولی در نهایت سبب افزایش پی بر ای بازار سرمایه خواهد شد.
و در نهايت هنگامي كه سوال شد آیا قائل به محدودیت پی بر ای سود بانکی برای پی بر ای بازار سهام هستید؟آیا می‌توان در شرایط ریسکی بازار پی بر ای بیش از پی بر ای سود بانکی (معادل 5) قائل شد؟
عضو انجمن حسابداران خبره گفت: با توجه به ريسكي كه از سوي بازار به ما تحميل مي‌شود انتظار داریم تا با افزایش ریسک بازار، بازده بیشتری را کسب کنیم. اگر قرار باشد که ریسکی نکنیم پول خود را در بانک قرار می‌دهیم. بنابراين اگر قراربه تحمل ریسک باشد باید بازدهی بیش از پی بر ای 5 را کسب کنیم.
هاشمي نيز ابراز کرد: از مصادیق مهم دیگر تعیین‌کننده پی بر ای میزان بازده بدون ریسک است. از آنجا که سود بانکی در زمره بازده‌های با ریسک خیلی پایین قرار دارد، جزو یکی از عوامل اصلی در تعیین میزان عدد پایه پی بر ای شرکتها است، در اين راستا سرمایه‌گذاران با توجه به ریسکی که در قبال سرمایه‌گذاری در بورس متحمل می‌شوند، انتظار بازده بیشتری نیز از میزان سود بانکی را دارند. در نتیجه با توجه به لحاظ تمام تحلیل‌ها از سود شرکت نهایتا میزان بازده بدون ریسک به عنوان یکی از عوامل اصلی در تعیین پی بر ای و قیمت سهم مورد استفاده قرار می‌گیرد.
همچنين مدير سرمايه‌گذاري مديريت سرمايه‌گذاري اميد گفت: در صورتی که نرخ سود بانکی را سالانه 20 درصد فرض کنیم در آن صورت می‌توان گفت که P/E بانک حدود 5 مرتبه است.
سرمایه‌گذاری در سهام با ریسکهای بیشتری مواجه است؛ بنابراین سرمایه‌گذاران علاوه بر نرخ بازده 20 درصدی بانکی، انتظار سود اضافی را دارند. البته اگر شرکتی یا صنعتی از چشم‌انداز مناسب رشد و سودآوری برخوردار باشد در آن صورت سرمایه‌گذار به امید کسب سود بیشتر در آینده، به بازده کمتری در حال حاضر رضایت خواهد داد.
در پايان مدير امور سهام شركت نفت پاسارگاد معتقد است: اساسا سنجش پی بر ای بازار سرمایه بر اساس سود بانکی اشتباه است؛ چرا که در بازار سرمایه فعلی انواع ریسک‌ها (سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک) وجود دارد. بنابراين سنجش پی بر ای کلیت بازار و هر یک از صنایع و شرکتها بر اساس این مدل و حد 5 خطا محسوب می‌شود.
ارسال نظر
اخبار روز
خبرنامه