چرا سخن گفتن از حباب...؟
شاخص بورس تهران روز گذشته در شرايطي در آستانه ركورد تاريخي 38 هزار واحد قرار گرفت كه تحليلگران شائبه حبابي بودن بازار را رد مي‌كنند
گروه بورس- اعظم شريفي: كافي است بازار كمي مثبت شود و قيمت سهام در بورس بهبود پيدا كند، آن وقت است كه واژه «حباب» در بين فعالان تالار شيشه‌اي مطرح مي‌شود.
اما مشخص نيست چرا همزمان با صعود بازار سهام و جهش قيمت‌ها، همه به حباب فكر مي‌كنند. آيا اساسا آنها كه از حباب قيمتي در بورس سخن مي‌گويند يا از شكل‌گيري حباب مي‌ترسند ذهنيت دقيق و مشخصي از اين واژه دارند و آيا اصلا آنهايي كه شائبه ايجاد حباب در بوس را مطرح كرده‌اند به اين مهم فكر كرده‌اند كه قيمت سهام هنوز به نسبت سود شركت‌ها در سال جاري رشد نكرده و نسبت مهم P/E بورس نيز اين واقعيت را نشان مي‌دهد.
در گزارش پيش رو به موضوع حبابي بودن يا حبابي نبودن بازار سرمايه پرداخته‌ايم. گزارشي كه در آن كارشناسان خبره بازار شائبه حبابي بودن بازار را رد مي‌كنند.
حباب چيست؟
مديرعامل كارگزاري سرمايه‌گذاري ملي با اشاره به تعريف حباب در بورس گفت: در ادبیات مالی حباب به وضعیتی گفته می‌شود که قیمت سهام با تفاوت فاحشی نسبت به ارزش ذاتی آن معامله شود. در این حالت سرمایه‌گذاران با رفتار گله وار، بدون توجه به ارزش واقعی سهام اقدام به خرید هیجانی سهام در بازار می‌كنند که باعث جدا شدن قیمت سهام از ارزش واقعی آنها می‌شود.
مهدي مقدسي در گفت‌وگو با «دنياي‌اقتصاد» با بيان اينكه افزایش بی‌رویه قیمت شرکتهای تکنولوژی در ایالات متحده در انتهای دهه 90 میلادی یکی از نمونه‌‌های بارز حباب شناخته می‌شود، ادامه داد: از سال 1995 استقبال از شرکت‌‌هایی که در زمینه اینترنت و نرم افزار فعالیت می‌کردند، افزایش چشمگیری داشت؛ به طوری که شاخص نزدک که این شرکتها در آن پذیرفته شده بودند از حدود 1000 واحد در آن سال به بالاتر از 5000 واحد در مارس 2000 افزایش یافت.
وي افزود: ایـن حبــــاب قیمـتی که به .COM Bubble معروف شده بود در اوایل سال 2000 شکست و قیمتها افت چشمگیری را تجربه کردند. شرکت یاهو برای مثال در اوج حباب دات‌کام با نسبت P/E معادل 1700 معامله می‌شد. اين در حالي است كه پس از شکست حباب این نسبت به محدوده 30 واحد کاهش پیدا کرد که تاکنون نیز در همین میزان نوسان می‌کند.
مقدسي با تاكيد بر اينكه در بورس ایران نیز در سالهای 82 تا 83 شاهد ایجاد حباب در قیمت سهام بعضی از شرکتها بودیم، خاطرنشان كرد: برای مثال شرکت گازلوله برای مدتی در قیمتهای بالای 50 هزار ریال به ازای هر سهم معامله می‌شد. این تفاوت های چشمگیر قیمت بازار با ارزش واقعی نمایانگر واضحی از حباب است. مديرعامل كارگزاري سرمايه‌گذاري ملي با بيان اينكه مفهوم حباب با نوسانات عادی بازار تفاوت جدی دارد، تصريح كرد: در معاملات عادی بازار، طبیعی است قیمت سهامي كه در نوسان است گاهی بالاتر از ارزش واقعی و گاهی پایین‌تر از آن معامله می‌شود. درهنگام پیش آمد یک رخداد مثبت یا منفی بدیهی است که بازار نسبت به آن عکس‌العمل نشان دهد.
وي در پاسخ به اينكه سيستم نظارتي بورس‌هاي دنيا در زمان شكل‌گيري حباب چگونه عمل مي‌كنند؟ گفت: در اینکه حباب در همه جای دنیا ایجاد می‌شود، شکی نیست اما در مورد دخالت نهاد ناظر مطالعه ای ندارم. اما با توجه به آموزه‌‌های نئوکلاسیکی حاکم بر فضای سیاستگذاری اقتصادی در دنیا (بالاخص ایالات متحده) که در آن دخالت در بازار در هر شرایطی نهی شده است، بعید می‌دانم در زمان شک به ایجاد حباب دخالت رسمی صورت پذیرد.
هر کارشناس و صاحب نظری مجاز به اظهارنظر است. اما در مواردی از این قبیل که مربوط به داراییهای مردم است، اندکی تامل بیشتر توصیه می‌شود. اغلب کارشناسان صحبت‌‌های ريیس کل بانک مرکزی و دیگر مسوولان هنگامی که دلار در قیمتهای 15 هزار ریال بود یادشان هست که آنها دلار را گران، قیمت آن را حبابی و خرید آن را موجب زیان سرمایه‌گذاران می‌دانستند.
در بورس حباب منفي هم داريم
مقدسي با تاكيد بر اينكه در حال حاضر حتی در سهام بسیاری از شرکتها حباب منفی مشاهده می‌شود، گفت: به نظر من برخي شركت‌ها پايين‌تر از قيمت‌هاي ذاتي نيز معامله مي‌شوند. بر اين اساس دلیل اینکه وضعیت موجود را حباب نمی‌دانم اين است كه از يك سو با افزایش 3 برابری قیمت ارز در یکسال گذشته سود شرکتهای صادرکننده یا شرکت‌‌هایی که تولیداتشان بر اساس نرخ‌‌های ارزی قیمت‌گذاری می‌شود، افزایش چشمگیری پیدا خواهد کرد. در صورت ثبات بهای تمام شده این شرکتها (که‌البته فرضی غیرمنطقی است) میزان افزایش سود هر شرکت را به صورت سرانگشتی با تقسیم میزان افزایش قیمت فروش تقسیم بر حاشیه سود می‌توان محاسبه کرد. برای مثال یک شرکت تولید کننده کالای X که اکنون در بورس کالا محصول خود را به قیمتی دو برابر بیشتر از سال گذشته به فروش می‌رساند، درصورتی که حاشیه سود 30 درصدی داشته باشد، سود هر سهم آن بیش از چهار برابر افزایش پیدا خواهد کرد.
اين كارگزار بورس خاطرنشان كرد: از سوي ديگر افزایش اخیر قیمت سهام ناشی از هیجانات بر روی کل بازار نیست، تنها صنایع و شرکت‌‌هایی که از محل افزایش نرخ ارز سودشان افزایش یافته (و یا خواهد یافت) شاهد رونق معاملات و افزایش قیمت شده‌اند. در اينجا اين سوال به وجود ما مي‌آيد كه اگر حرکت هيجاني دلیل رشد قیمتها است، چرا قیمت سهام همه شركت افزایش پیدا نمی‌کند؟
وي با بيان اينكه مسوولان سازمان بورس به عنوان نهاد ناظر، حق اظهار نظر در مورد ارزش‌گذاری سهام شرکتها را ندارند، تاكيد كرد: وظیفه این نهاد این است که قانون‌گذاری کند، بر اجرای قانون نظارت کند و این اطمینان را بین سرمایه‌گذاران ایجاد کند که شرایط رقابتی در بازار حکفرما است. نهاد ناظر مسوول سود یا زیان سرمایه‌گذاران نیست و نباید باشد. تنها باید اطمینان حاصل کند که اطلاعات به درستی و عدالت به سرمایه‌گذاران می‌رسد. اين در حالي است كه اگر قیمتهای بورس تهران حبابی است (که شخصا کاملا خلاف این نظر را دارم) بگذارید باشد. آنچه مشخص است به دلیل افزایش نقدینگی و افزایش سرعت گردش پول بار تورمی سنگینی در راه است.
مقدسي در پايان اظهار كرد: اگر این پول‌‌های سرگردان وارد بازار ارز و افزایش قیمت ارز شود، تمام وضعيت زندگی 75 میلیون ایرانی را تحت تاثیر قرار خواهد داد و اگر وارد بازار مسکن شود افزایش قیمت مسکن و اجاره خانه بر هزینههای حداقل 25 میلیون نفر تاثیر منفی جدی خواهد داشت. در نهايت سوال اینجا است كه وجود یا ایجاد حباب در بورس، زندگی چند نفر را تحت تاثیر قرار خواهد داد؟
تشخيص حباب كار آساني نيست
در همين حال، مديرعامل شركت سبدگردان كاريزما با اعتقاد به اينكه صحبت از شکل‌گیری حباب، در هر بازاری، اساسا کار آسانی نیست، گفت: از آنجا که فعالان بازارها در اظهار نظرهایشان، عموما وزن بیشتری به اطلاعات نزدیک‌تر می‌دهند و تحولات آتی شرکتها را کمتر در نظر می‌آورند، ادبیات حباب راجع به قیمتها و وضعیت سودآوری فعلی شرکتها شکل می‌گیرد.
فريدون زارعي به خبرنگار «دنياي‌اقتصاد» گفت: زمانی می‌توان از شکل‌گیری حباب در بازار سخن گفت که اثبات شود اطلاعات منتشر شده توسط ناشرین اوراق بهادار، اطلاعاتی کاملا فریبکارانه و غیرقابل دسترس است. یا زمانی که قیمت یک دارایی آنقدر بالا می‌رود که هیچ توجیه منطقی برای این افزایش قیمت یافت نشود.
وي با ذكر مثالي ادامه داد: در قرن هفدهم، زمانی در هلند قیمت هر شاخه گل لاله به اندازه 10 برابر حقوق یک کارگر ماهر شده بود و هیچ توجیهی برای این افزایش قیمت وجود نداشت؛ یا اواخر قرن بیستم زمانی که در بورس نیویورک قیمت سهام شرکتهای هایتک با تخمین‌های افسانه‌ای از روند سودآوری آتی این شرکتها با رشدهای سرسام‌آور همراه شده بود؛ می‌توان از واژه حباب برای این رشدهای غیرمنطقی استفاده کرد.
زارعي در خصوص سیستم‌های نظارتی بورس‌های دنیا نيز تاكيد كرد: مقام‌های نظارتی بازار، تنها به ناشرین جهت افشای هر چه بیشتر و شفاف‌تر اطلاعات فشار می‌آورند و در صورتی که اطلاعات جدیدی توسط ناشرین افشا شود، عموما با یک توقف کمتر از یک ساعت نمادها اطلاعات منتشرشده را در اختیار فعالان قرار می‌دهند. یا در صورتی که مقام ناظر قائل به وقفه معاملاتی نماد یک شرکت باشد، نماد شرکت هر پنج دقیقه یک بار متوقف شده و در هر توقف اجازه یک نوسان 10 درصدی به قیمت سهام داده می‌شود. به هر شکل توقف طولانی‌مدت نمادها جهت شفاف‌سازی هرچه بیشتر و موضوعی که به نقدشوندگی سهام شرکتها لطمه بزند، تا حد امکان در بازارهای پیشرفته اتفاق نمی‌افتد.
وي با اشاره به اينكه تشخیص حباب در بازارها، بیشتر به معنای تشخیص قطعیت سودآوری آتی شرکتها است، افزود: اگر در یک بازار با کارآیی اطلاعاتی در سطح قوی، بتوان بر مبنای اطلاعات افشاشده، سودآوری شرکتها را در سالهای آتی تشخیص داد و با متدهای متداول ارزش‌گذاری قیمتهای کارشناسی شرکتها را به دست آورد، در صورتی که قیمت فعلی سهام اختلاف فاحش و قابل توجهی با قیمت کارشناسی داشته باشد، می‌توان از واژه حباب استفاده کرد.
مديرعامل سبدگردان كاريزما افزود: البته باید توجه داشت، با توجه به کثرت متغیرهای موجود و نیز عدم قطعیت هر یک از این متغیرها در کشور ما و همچنین فاصله زیاد بازار سرمایه ما با یک بازار در سطح کارآیی قوی، قیمتهای کارشناسی به دست‌آمده توسط دو کارشناس مستقل، می‌تواند بسیار متفاوت از یکدیگر باشد و طبیعتا در هر لحظه از زمان یک کارشناس می‌تواند قیمت سهام یک شرکت را ارزنده و کارشناس دیگری آن را غیرارزنده و حتی دارای حباب بداند.
زارعي با تاكيد بر اينكه در حال حاضر به نظر من بازار در بسیاری از سهم‌ها حباب ندارد، تصريح كرد: اساسا سخن گفتن از حباب برای این بازار زود است و حتی می‌توان گفت هنوز بسیاری از شرکتها هستند که حباب منفی دارند.
به اعتقاد وي، حباب منفی زمانی شکل می‌گیرد که قیمتهای بازار به صورت فاحشی کمتر از قیمتهای کارشناسی و ارزش‌های ذاتی خود معامله بشوند. در کوتاه‌مدت همواره قیمتهای بازار ممکن است از قیمتهای ذاتی خود فاصله داشته باشند، اما در یک افق بلندمدت قیمت سهام شرکتها به سمت ارزش ذاتی خود در حال حرکت خواهند بود. بنابراین اگر بازار در یک مقطع کوتاه‌مدت بازدهی بسیار پایین یا بازدهی بسیار بالایی داشته باشد، در بلندمدت این بازدهی، تعدیل خواهد شد.
ترس بازار طبيعي است
اين تحليلگر بازار سرمايه درخصوص دليل تكرار واژه حباب در زمان رشد شاخص گفت: شاید ترس از ریزش بازار بعد از یک رشد سنگین، یک ترس طبیعی باشد و علی‌‌القاعده هر رشد سنگینی نیاز به استراحت داشته باشد. همان‌طور که بارها در روزهای اخیر دیده‌ایم که بازار بعد از یک رشد خوب، برای بالا رفتن دوباره نیاز به دست به دست شدن سهام و استراحت داشته است. اما استراحت و جابه‌جایی و چند روز منفی شدن به معنی ترکیدن حباب نیست.
همواره و تحت هر شرایطی ممکن است سهام بعضی از شرکتها با قیمتهای حبابی مواجه باشد. اما به صورت کلی بازار ما در حال حاضر حباب ندارد و سهام شرکتهای زیادی را می‌توان پیدا کرد که ارزنده هستند.
وي با بيان اينكه مقام ناظر بازار وظیفه اطلاع‌رسانی و شفاف‌سازی اطلاعاتی نمادها را دارد، اظهار كرد: تصمیم‌گیری درخصوص خرید یا فروش سهام شرکتها ارتباطی به مقام ناظر نداشته و کاملا مربوط به خریداران و فروشندگان است و مسوولیت خرید و فروش و احتمالا سود یا زیان آن نیز بر عهده خود سرمایه‌گذاران است. زارعي گفت: به اعتقاد من مقام ناظر بايد از ابزارهای لازم جهت شفافیت هرچه بیشتر شرکتها برخوردار باشد که این ابزارها می‌تواند در نظر گرفتن مجازات‌های حقوقی و کیفری برای افشاکنندگان اطلاعات نادرست و فریبکارانه و گمراه‌کننده را به همراه داشته باشد؛ اما توقف نمادها آن هم برای مدت‌های طولانی، هزینههای به مراتب سنگین‌تری به بازار تحمیل می‌کند و آن از دست رفتن اعتماد فعالان به نقدشوندگی سرمایه‌گذاری‌هايشان است.
معناي واقعي حباب چيست؟
در همين راستا مدير سرمايه‌گذاري هلدينگ تجلي سامانه نيز با اشاره به اينكه به‌طور کلی واژه حباب در بازارهای مالی به معنی افزایش بی‌حد و بی‌رویه قیمت یک دارایی از ارزش واقعی آن است، گفت: اگر در بازارهای سهام ارزش واقعی یک سهم را برابر با ارزش فعلی جریانات نقدی آتی آن سهام تصور کنیم، چنانچه قیمت بازار آن سهم رشد سریع و بی‌حد و اندازه‌اي از ارزش فعلی جریانات نقدی آتی داشته باشد به آن پدیده حباب اطلاق مي‌شود.
مجتبي كامل‌نيا در گفت‌وگو با «دنياي‌اقتصاد» افزود: معمولا پس از این افزایش بی‌رویه در قیمتها به علت فشار فروش، قیمتها به شدت کاهش پیدا مي‌کند و دوره رکودی آغاز مي‌شود. همچنين از معروف‌ترین حباب‌های دنیا در بازارهای مالی مي‌توان به حباب بازار سهام در ایالات متحده در سال 1929، حباب اقتصادی ژاپن در دهه 1980، حباب سهام دات کام‌ها در اواخر دهه 90 و حباب املاک و مستغلات در سالهای 2005 تا 2008 نام برد.
وي در پاسخ به اينكه آيا حباب منفي هم داريم، گفت: واژه حباب منفی در ادبیات اقتصادی و مالی وجود ندارد. اگرچه ممکن است در مقاطعی جهت یک دارایی کمتر از ارزش ذاتی آن باشد، اما با چنین واژه‌اي بیان نمی‌شود.
كامل‌نيا اظهار كرد: در حال حاضر در بورس تهران به هیچ عنوان پدیده حباب مصداق ندارد؛ چراکه ارزش فعلی جریانات نقدی آتی سهام با لحاظ ریسک‌های موجود در اقتصاد ایران، تفاوت چندانی با قیمت سهام در بازار ندارد. البته ممكن است معدود سهامی باشند که در یک ماه اخیر افزایش قیمت بی‌رویه‌اي داشته باشند که این موضوع را نمی‌توان تعبیر به واژه حباب در بازار سهام کرد. در هر حال آنچه در تشخیص حباب مهم است، فاصله بسیار زیاد بین ارزش ذاتی و قیمت بازار است که گاهی ارزش بازار به چندین برابر ارزش ذاتی مي‌رسد.
كامل‌نيا با بيان اينكه از بعد از بحران‌های سال 1929 قوانینی توسط نمادهای ناظر در دنیا به منظور جلوگیری از به وجود آمدن پدیده حباب در بازارهای مالی وضع شده است، گفت: البته این قوانین در طول زمان و به فراخور محیط‌های اقتصادی کشورهای مختلف تغییراتی داشته است. به‌عنوان مثال در ایالات متحده، SEC این اختیار را دارد که چنانچه تشخیص دهد که پدیده حباب در حال شکل‌گیری است، مي‌تواند قوانین آربیتراژ را سهل‌تر كند یا سرمایه‌گذاران عقلایی با عملیات آربیتراژ جلوی پدیده حباب را بگیرند یا اینکه مي‌تواند حجم اعتباراتی را که شرکتهای کارگزاری به مشتریان خود مي‌دهد، در زمان شکل گیری حباب کاهش دهد یا شرایط فروش استقراضی (Short selling) را آسان‌تر نماید.
مدير سرمايه‌گذاري تجلي سامانه افزود: در هر صورت نهاد ناظر مي‌تواند و باید جلوی پدیده حباب را در بازارهای مالی بگیرد؛ اما این ممانعت و جلوگیری باید دارای قوانین و مستندات شخصی باشد و از طرفی در قالب مکانیزم بازار (عرضه و تقاضا) تعدیلات لازم در بازار را انجام دهد.
به اعتقاد وي، به‌طور قطع بسته شدن نماد و اقدامات سلبی از این قبیل تنها ریسک نقدشوندگی را در بازار بالابرده و هیچ تاثیری بر متعادل کردن بازار نخواهد داشت.
ارسال نظر
اخبار روز
خبرنامه