تامين سرمايه، از ديروز تا امروز
با روي كار آمدن دولت جديد، اميدواري به وجود آمده در عرصه اقتصادي منجر شد تا تحولات به نسبت قابل توجهي را در وضعيت پارامترهاي كلان اقتصادي شاهد باشيم. در اين ميان، مي‌توان به روند افزايشي نرخ رشد صنعتي كشور، بهبود رشد اقتصادي، كاهش نرخ تورم و مواردي از اين قبيلاشاره كرد.
اين در حالي است كه در اواخر دولت دهم رشد صنعتي كشور به منفي 12 درصد نيز رسيده بود، اما آمارهاي جديد نشان مي‌دهند اين شاخص در سال جاري به صفر رسيده و انتظار مي‌رود در پايان سال اين نسبت مثبت شود. كارشناسان معتقدند در اين شرايط تشكيل سرمايه مهم‌ترين موضوعي است كه مي‌تواند روند رو به رشد اقتصاد را تقويت كند. در اين رابطه يكي از اركان تجميع و تامين نياز بخش‌هاي اقتصادي، شركت‌هاي تامين سرمايه است كه در بازارهاي مالي دنيا از جايگاه ويژه‌اي برخوردار هستند. كشور براي تامين نياز سرمايه‌اي خود به دو راهكار تامين سرمايه‌هاي خارجي و تامين سرمايه‌ها از منابع داخلي نياز مبرم دارد و به عقيده تحليلگران، شركت‌هاي تامين سرمايه اين قابليت را دارند كه در هر دو بخش اقدامات مفيدي را انجام دهند.بر اين اساس، «دنياي اقتصاد» در نشستي با سه تن از كارشناسان بازار سرمايه، امیر حمزه مالمیر، معاون ناشران و اعضای بورس دکتر ولی نادی قمی مدیرعامل تامین سرمایه نوین و دکتر محمدرضا عربی عضو هیات مدیره سازمان بورس برگزار كرده و به بررسي نقش و ظرفيت قابل توجه اين شركت‌ها در شرايط كنوني اقتصاد پرداخته است كه در ادامه مي‌آيد.
بحث ما در زمینه شرکت‌های تامین سرمایه است. به‌عنوان اولین سوال جناب نادی بفرمایید که دلیل شکل‌گیری و تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه در ایران چه بوده است و چرا نام این شرکت‌ها به جای بانک سرمایه‌گذاری (Investment Bank) که در همه جای دنیا مرسوم است شرکت تامین سرمایه گذاشته شده است؟
نادی: ببینید سیاست‌گذاران اقتصادی با توجه به آنچه در سند چشم‌اندازآمده بود، قرار بود که به رشد اقتصادی 8 درصد برسند و برای تامین مالی به‌منظور دستیابی به چنین رشد اقتصادی (که غالبا در حوزه سرمایه‌گذاری خارجی، سرمایه‌گذاری دولتی و سرمایه‌گذاری بخش خصوصی است) لازم است سرمایه‌های عامه مردم در جهت رشد اقتصادی مدنظر سیاست‌گذار تجهیز شود.
اینکه چرا در نام‌گذاری آن اسم بانک سرمایه‌گذاری نباید باشد، من در آن زمان دخالتی در این زمینه نداشتم اما کسانی که در جریان هستند بیان می‌کنند که ظاهرا درآن زمان اگر اسم این نهاد بانک سرمایه‌گذاری انتخاب می‌شد، باید مجوزهای لازم از سوی بانک مرکزی هم گرفته می‌شد؛ درحالی‌که بانک سرمایه‌گذاری (Investment Bank) معمولا یک نهاد مالی طرف بازارسرمایه است تا طرف بازار پول و مجوزهای خود را باید از طرف بازارسرمایه دریافت کند. به‌نظر می‌آید که اگر اسم این شرکت‌ها بانک سرمایه‌گذاری گذاشته می‌شد نسبت به تامین سرمایه یک اسم عام‌تری است ضمنا یک شرکت تامین سرمایه فقط تامین مالی پروژه‌ها را بر عهده ندارد؛ بلکه خدمات دیگری از جمله خدمات مدیریت ریسک، خدمات مدیریت ثروت و خدمات بانکداری اختصاصی را هم ارائه می‌دهد.
پس به‌نظر شما یکی از مهم‌ترین دلایل این است که مجوز از سازمان بورس کسب شود نه از بانک مرکزی؛ یعنی یک مقدار راحت‌تر این فرآیند صورت گیرد؟
نادی: نه بحث راحت بودن یا سخت بودن مطرح نیست؛ زیرا درآن صورت باید دو مجوز گرفته می‌شد یکی ازسازمان بورس و یکی از بانک مرکزی و خود این مساله موضوع را مقداری پیچیده می‌کرد.
مالمیر: بله ضمن اینکه این تعریف درواقع عینا در قانون آمده است.
نادی: ظاهرا جناب آقای دکتر عبده تبریزی این تامین سرمایه را نام‌گذاری کردند.
جناب دکتر عربی، آقای دکتر نادی در مورد مقتضیاتی که درآن زمان برای تاسیس و شکل‌گیری شرکت‌های تامین سرمایه وجود داشت صحبت کردند. مهم‌ترین آنها این بود که شاید سیستم بانکی قادر نبود به نحو مناسبی شرکت‌ها و پروژه‌ها را تامین مالی کند و برای اولین بار شرکت سرمایه‌گذاری نوین مجوز فعالیت در حوزه تامین سرمایه را اخذ کرد. به‌نظر شما پس از گذشت چند سال از شروع فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه در ایران این شرکت‌ها تا چه حدی توانسته‌اند به اهداف از پیش تعیین شده خود دست یابند؟ به عبارت دیگر شرکت‌های تامین سرمایه طی این سال‌ها در چه حوزه‌هایی موفق بودند و در چه حوزه‌هایی نتوانستند به اهداف مورد نظر خود دست یابند؟
عربی: به نظرم تجربه خوبی بوده و در حوزه‌هایی هم موفقیت‌هایی کسب شده است. درواقع عملکرد این شرکت‌ها در بخش‌هایی که فعالیت کرده‌اند قابل‌قبول است. دو مساله اساسی در این حوزه وجود دارد: یکی اینکه بنیه یا توان مالی شرکت‌های تامین سرمایه با توجه به رشد سال‌های اخیر در بازار سرمایه در حال حاضر خیلی نمی‌تواند جوابگوی اهداف مورد نظر سیاست‌گذاران باشد؛ از طرف دیگر بحث‌های کفایت سرمایه هم می‌تواند به‌نوعی محدود‌کننده باشد.
مساله دوم هم این است که این شرکت‌ها در نوآوری‌هایشان هم به‌نوعی محدودیت‌هایی دارند و این امر به این دلیل است که باید چندین حوزه را در این زمینه مدنظر قرار دهند مثلا مباحث شرعی موضوع مطرح است یا مسائل نظارتی سازمان بورس و بحث‌های رقابتی موجود در بازار سرمایه هم باید مدنظر قرار گرفته شود.
یعنی درواقع مشکلات برونزا در این زمینه وجود دارد؟
عربی: بله. عمدتا عوامل و مشکلات برونزا مطرح است.
یعنی اگر بخواهیم به‌طور نسبی یک رده‌بندی داشته باشیم به‌نظر شما موفق‌ترین حوزه شرکت‌های تامین سرمایه در زمینه انتشار اوراق بوده و مهم‌ترین نقطه ضعفشان در زمینه تعریف ابزارهای جدید بوده است؟
عربی: تا جایی که به حوزه فعالیت‌های ما مربوط می‌شود شرکت‌های تامین سرمایه در بحث انتشار اوراق به نسبت موفق‌تر بودند، چون توانسته‌اند یکی از ارکان بسیار مهم ما در انتشار اوراق بدهی (که یا رکن ضامن بوده یا رکن بازار گردان) را به عهده بگیرند.
جناب مالمیر شما هم بفرمایید که از زمان تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه نقاط قوت و ضعفشان را در چه چیزی می‌بینید؟
مالمیر: من هم عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه را به نسبت آن چیزی که در بازار بوده و به نسبت رشدی که در بازار بوده عملکرد موثر و خوبی می‌بینم به اعتقاد من یکی از اصلی‌ترین موارد و مشکلاتی که شرکت‌های تامین سرمایه با آن روبه‌رو هستند سرمایه‌های پایین است. از طرف دیگر فکر می‌کنم که ما نتوانستیم آنچنان که لازم و شایسته است بازار کار برای شرکت‌های تامین سرمایه فراهم کنیم که این شرکت‌ها بتوانند از صرفه‌های اقتصادی مناسبی هم برخوردارشوند. درهرحال با توجه به تعهدات بالایی که شرکت‌های تامین سرمایه در بازار دارند و با توجه به حجمی که بازار به خود گرفته به‌نظر من نیاز به این است که شرکت‌های تامین سرمایه توسعه پیدا کنند و تبدیل به شرکت‌های بزرگ شوند. برای این منظور هم یکی از مقدماتی که به‌نظر من لازم است این است که نوع این شرکت‌ها از سهامی خاص به سهامی عام تغییر پیدا کند. از لحاظ مقررات قانونی منع خاصی وجود ندارد؛ یعنی براساس آن چیزی که قانون تعریف کرده و چیزی که شورای بورس مجوز داده شرکت‌های تامین سرمایه باید سهامی باشند و اینکه سهامی خاص باشند یا سهامی عام، از لحاظ قانونی منعی وجود ندارد البته فعلا این شرکت‌ها به صورت سهامی خاص اداره می‌شوند.
جناب دکتر نادی با توجه به صحبت‌های دوستان دو انتقاد متوجه شرکت‌های تامین سرمایه شد؛ یکی اینکه دکتر عربی فرمودند: مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه این است که در ایجاد ابزارهای جدید خیلی موفق نبوده‌اند البته گفتند که دلایلش ممکن است برونزا باشد یعنی عوامل خارج از شرکت‌های تامین سرمایه در این زمینه موثر باشند. آقای دکتر مالمیر هم فرمودند که مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه کمبود سرمایه است؛ یعنی شرکت‌ها توانایی مالی کافی برای ارائه خدمات به مشتریان ندارند شما این دو انتقاد را چطور ارزیابی می‌کنید؟
نادی: در درجه اول باید تاکید کنم که به‌نظر من تامین سرمایه‌ها نسبت به بقیه نهادهای مالی که در بازار پول و بازار مالی تشکیل شده‌اند موفق‌تر بوده‌اند یعنی با توجه به همین تجربه کوتاه شش ساله فعالیت‌های صورت گرفته، مثل اینکه ما اوراق صکوک منتشر کنیم و یک شیوه تامین مالی چهار ساله یا(Long Term) را به خیلی از افراد ارائه دهیم، امر کوچکی نبوده یا اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سطح گسترده‌ای مورد استفاده قرار بگیرد از موفقیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه است.
یعنی می‌فرمایید که شرکت‌های تامین سرمایه به ایجاد فرهنگ تامین مالی در بازار کمک کرده؟
نادی: بله دقیقا؛ البته این یک بخش قضیه است و بخش دیگر قضیه برمی‌گردد به مساله تامین مالی.
ببینید همان‌طور که عرض کردم شما اگر به‌عنوان یک شرکت وارد بازار پول شوید و به بزرگ‌ترین بانک‌های ما بگویید که 300میلیارد تومان پول برای سرمایه‌گذاری نیاز دارید هر چقدر هم که شما توانگری مالی یا وثیقه داشته باشید، به شما می‌گویند که به‌تنهایی قادر به پرداخت این پول نیستند و اجازه بدهید که یک کنسرسیومی تشکیل شود و بانک‌ها در کنار هم قرار بگیرند که تامین مالی این مبالغ سنگین اصولا کمتر اتفاق می‌افتد؛ اما در بازار سرمایه ایران در همین دو ماه اخیر، دو مورد تامین مالی داشتیم که هر کدام بالغ بر سه هزار میلیارد ریال بوده است.
سال گذشته هم ETFها معرفی شدند، توجه داشته باشید که اگر یک شرکت تامین سرمایه به‌عنوان بازارگردان نباشد، راه‌اندازی ETFها بسیار مشکل می‌شود. همه اینها می‌تواند از نقاط مثبت بازارسرمایه باشد، اما در مورد نقاط ضعف یا کمبودهایی که دیده می‌شود در زمینه توانگری مالی باید اقداماتی در جهت افزایش سرمایه صورت گیرد که البته در این امر هم کمک و الزام سازمان بورس می‌تواند بسیار مفید و موثر باشد؛ یعنی سازمان بورس می‌تواند به شرکت‌های تامین سرمایه الزام کند که افزایش سرمایه داشته باشند و برای اینکه سهامداران با این افزایش سرمایه موافقت داشته باشند، قاعدتا در سال‌های ابتدایی، باید نرخ بازدهی که عاید سهامداران می‌شود بالا باشد.
آقای نادی جنابعالی قبول کردید که یا شرکت‌های تامین سرمایه تعدادشان کافی نیست یا میزان سرمایه شان کافی نیست؛ یعنی درواقع تقاضا برای تجهیز منابع ازطریق شرکت‌های تامین سرمایه خیلی بیشتر است.
نادی: برای تجهیز سرمایه؟ نه من چنین چیزی عرض نکردم. عرض من این است که حتی برای تعهدات موجود هم باید قدرت مالی شرکت‌های تامین سرمایه افزایش یابد.
یعنی یا باید تعداد شرکت‌های تامین سرمایه زیاد شود یا اینکه سرمایه این شرکت‌ها افزایش یابد؟ همین‌طور است؟
نادی: ببینید مثلا در حال حاضر ما بالغ بر 115 کارگزاری داریم، اما اعداد و ارقام سرمایه تمام این شرکت‌ها بین 3 تا پنج میلیارد تومان است و بعضا هم شاید کمتر از این مبالغ باشد. به‌نظر من به جای اینکه این همه کارگزاری داشته باشیم، می‌توانیم تعداد کمتر یا همین تعداد کارگزاری داشته باشیم؛ اما با سرمایه مقیاس بالاتر.
انتقاد اساسی و مهمی که الان مطرح است این است که گفته می‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به‌نوعی کارتلی را شکل داده‌اند که اجازه ورود بازیگر جدید را به بازار نمی‌دهند؛ یعنی درواقع همان اتفاقی که در مورد کارگزاری‌ها افتاده و می‌گویند که تعداد آن به اندازه کافی است و مجوز جدید نمی‌دهند. آیا این مساله به‌نظر شما درست است؟
عربی: از لحاظ تعداد همین مقدار شاید کافی به‌نظر برسد؛ یعنی ما هشت شرکت تامین سرمایه با اندازه‌های مختلف داریم که توانسته‌اند در بازار حضور داشته باشند. نمی‌توانم به‌راحتی این مطلب را قبول کنم که کارتلی در بازار سرمایه به‌وجود آمده است.
آیا مانعی برای ورود رقبای جدید به بازار وجود دارد؟
نادی: اصلا از تامین سرمایه‌ها پرسیده نمی‌شود که آیا شما می‌خواهید رقیبی داشته باشید یا خیر.
عربی: ببینید بحثی که اینجا داریم این است که تعداد شرکت‌های تامین سرمایه باید عددی باشد که هم بازار بتواند نیازها و خواسته‌های خود را در مساله تامین سرمایه ازطریق این شرکت‌ها برطرف کند و هم اینکه شرکت‌های تامین سرمایه بازاری برای فعالیت داشته باشند. من فکر می‌کنم از لحاظ تعداد شرکت‌ها ما در وضعیت مناسبی هستیم.
نادی: ببینید به‌نظر من ما باید تعداد شرکت‌های تامین سرمایه را با توجه به انتظاراتی که از بازار سرمایه در حوزه مدیریت ثروت، جذب منابع مازاد و تامین مالی که در جهت رشد اقتصادی کشور داریم شکل دهیم؛ یعنی با توجه به این انتظارات، می‌توان گفت که به چه تعداد شرکت تامین سرمایه و با چه حجم سرمایه‌ای نیاز داریم و قاعدتا نهاد ناظر بر مبنای این مساله تصمیم‌گیری می‌کند و با توجه به اینکه کفایت سرمایه هر کدام از این شرکت‌های تامین سرمایه براساس دستورالعمل محاسبه می‌شود و از طرف دیگر میزان نیاز بازار به سرمایه و تامین مالی مشخص می‌شود، درنهایت می‌توان گفت که به چه تعداد شرکت تامین سرمایه نیاز است و به نظرم این تعریف باید حاکم باشد.
اما در مورد اینکه شما فرمودید که یک کارتلی وجود دارد، باید بگویم که ما به‌عنوان شرکت‌های تامین سرمایه هماهنگی‌هایی داریم؛ یعنی جلسات ماهانه‌ای داریم و سعی می‌کنیم ریسک‌هایی که این صنعت را تهدید می‌کند با هم به اشتراک بگذاریم و فرصت‌های موجود در بازار را ببینیم و به نظرم این مساله می‌تواند خوب باشد و چیز بدی نیست.
اما اجازه دهید برگردم به مبحث قبلی؛ یعنی ضعف‌هایی که ما در بازار سرمایه داریم. باید بگویم ضعف دیگری که در این زمینه وجود دارد این است که شرکت‌های تامین سرمایه به اندازه بقیه نهادهای مالی شناخته شده نیستند و چون جدید هستند، شاید آنقدر که سایر نهادهای مالی سنت بازار و رفتار با مشتری را می‌دانند، شرکت‌های تامین سرمایه هنوز به شهرت کافی در این زمینه نرسیده‌اند.
یعنی می‌فرمایید که در این زمینه فرهنگ‌سازی نشده است؟
نادی: مدیران مالی حرفه‌ای را عرض می‌کنم. به همین دلیل ما برای اینکه بتوانیم این نقص را رفع بکنیم، سال گذشته به کمک سازمان بورس، شرکت بورس و کانون نهادهای سرمایه‌گذاری اولین همایش بانکداری– سرمایه‌گذاری را برگزار کردیم که به‌نظر من همایش موفقی هم بود.
ببخشید شخصا راجع به این دو انتقاد؛ اینکه جناب مالمیر فرمودند که سرمایه کافی در شرکت‌های تامین سرمایه وجود ندارد شما این مساله را می‌پذیرید؟
نادی: بله.
در زمینه ارائه ابزارهای جدید چطور؟
نادی: به‌نظر من شرکت‌های تامین سرمایه در این زمینه قاعدتا تابعی از دستورالعمل‌های سازمان بورس هستند؛ یعنی نمی‌توانند خود اوراقی منتشر کنند یا دستورالعملی تنظیم کنند و بعدا مجوز آن را از سازمان بورس دریافت کنند.
یعنی می‌فرمایید محدودیت‌های مقرراتی در این زمینه وجود دارد؟
نادی: بله. ما برای انتشار اوراق تابع ضوابط و دستورالعمل‌های سازمان بورس هستیم.
جناب عربی نظر شما در این زمینه چیست؟
عربی: من فرمایشات آقای دکتر نادی را قبول دارم. ما یکسری چارچوب‌ها و قواعدی داریم؛ ولی من تصور می‌کنم که در قالب همین چارچوب‌ها هم می‌توانستیم تغییراتی ایجاد کنیم که جذابیت‌های لازم برای جذب سرمایه را فراهم آوریم.
یعنی در چارچوب همین مقررات موجود آزادی عمل لازم برای ارائه شیوه‌های جدید و نو وجود دارد؟
عربی: البته تا حدودی. ببینید من نمی‌توان گفت یک آزادی عمل صددرصدی وجود دارد که شرکت‌های تامین سرمایه بتوانند ابزار جدیدی را تعریف کنند بدون آنکه مجوز شرعی و قانونی آن را از سازمان بورس دریافت کنند. ولی راهکارهایی وجود دارد که می‌تواند به تعامل بیشتر کمک کند. به‌عنوان نمونه خدمت شما عرض کنم که اخیرا یک مدل جدیدی از بازار گردانی در یکی از این شرکت‌های تامین سرمایه صورت گرفت که ما هم بررسی کردیم و دیدیم ایده خوبی است و مجوز آن را هم صادر کردیم. به‌نظر من از همین نوع خلاقیت‌ها و کارها می‌تواند انجام شود.
جناب مالمیر نظر شما در این زمینه چیست؟ آیا نوآوری‌هایی وجود دارد که در قالب مقررات موجود مجاز است ولی شرکت‌های تامین سرمایه از آن استفاده نمی‌کنند؟
مالمیر: به‌نظر من یکی از راه‌حل‌ها این است که ما برای نوآوری‌هایی که شرکت‌های تامین سرمایه انجام می‌دهند یک ارزش مادی و معنوی قائل شویم، البته باید بگویم که تا به‌حال شرکت‌های تامین سرمایه بدون کمترین توقعی به‌دنبال این موضوع نبوده‌اند که اگر ابزار جدیدی تعریف می‌کنند این ابزار منحصرا در اختیار خودشان باشد و دیگران نتوانند از آن استفاده کنند؛ بنابراین شاید مناسب باشد که ما این بستر مقرراتی را ایجاد کنیم که وقتی یک شرکت تامین سرمایه ابزاری را تعریف می‌کند و به نتیجه می‌رساند منحصرا، لااقل برای مدت زمان خاص مثلا 6 ماه یا یک‌سال در اختیار خودش باشد و این امر باعث می‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به‌دنبال تفکرات جدید و نوآوری‌های جدید باشند و منتظر استفاده از تفکرات و نوآوری‌های دیگران نباشند.
جناب نادی یکی از راهکارهایی که آقای دکتر مالمیر فرمودند بحث مالکیت معنوی بود آیا شما به‌عنوان یک شرکت تامین سرمایه تا به حال به‌دنبال چنین نوآوری‌هایی بوده‌اید؟
نادی: قطعا بازار تامین سرمایه در همه جای دنیا یک بازار مقرراتی است و نسبت به بازار پول مقررات بیشتر و محکم‌تری دارد و ما مشکلی با این قضیه نداریم؛ بنابراین ما خواسته زیادی از سازمان بورس نداریم.
ببینید تامین مالی در کشور ما چه در بازار مالی و چه در بازار پول ترازنامه محور است؛ یعنی باید ترازنامه‌ای موجود باشد و شما اطمینانی از طرف مالک آن ترازنامه داشته باشید که می‌تواند پول سرمایه‌گذاری‌شده را برگرداند تا فرد بتواند پولی را برای انجام پروژه جدیدی که می‌خواهد انجام دهد دریافت کند. درحالی‌که مبحث تامین مالی پروژه‌ها بسیار گسترده است یعنی براساس دارایی‌هایی که خود پروژه یا محصولاتی که پروژه در آینده روانه بازار می‌کند تامین مالی صورت می‌گیرد در حال حاضر در کشور ما چنین راه‌حلی برای بازار سرمایه وجود ندارد. مثلا ما برای تامین مالی کارآفرینان هیچ راه‌حلی نداریم در تمام دنیا سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز
(Venture Capital) از دل شرکت‌های تامین سرمایه
(Investment Banks) متولد شده‌اند. ما برای این موضوع صندوق‌های VC Venture Capital) را پیشنهاد کردیم یا اینکه در نظر داشته باشید که شرکت‌های بزرگ پیمانکاری ما رقم‌های بسیار بالایی را از دولت طلبکارند. دولت می‌تواند به این شرکت‌ها برگه‌ای بدهد که این بدهی در تاریخ خاص از سوی دولت بازپرداخت می‌شود. در همه جای دنیا اين برگه توسط يك نهاد واسط اوراق بدهي منتشر مي‌شود در حال حاضر چنين ابزاري در كشورما وجود ندارد. در زمينه تامين مالي كوتاه‌مدت درهمه جاي دنيا (Commercial Paper)وجود دارد كه حتي مستقيما توسط شركت‌ها منتشر مي‌شود و شايد نيازي به شركت‌هاي تامين سرمايه نباشد در اين زمينه هم بايد بگويم كه ما براي تامين مالي كوتاه‌مدت شركت‌ها متاسفانه فعلا راه‌حلي نداريم.
در مورد وام‌هايي كه بانك‌ها پرداخت مي‌كنند، اين وام‌ها خود نوعي دارايي مرده است. براي اينكه بتوان اين دارايي مرده را فعال كرد معمولا يكسري اوراق رهني (NBS) منتشر مي‌شود. اما ما در كشور چيزي تحت عنوان (NBS) نداريم در شركت تامين سرمايه نوين كميته‌اي تحت‌عنوان كميته تدوين ابزارها و نهادهاي مالي جديد داريم كه در اين كميته عمدتا متخصصان و افراد حرفه‌اي فعاليت دارند. در سال 1391 دستورالعمل اوراق رهني توسط همين كميته تهيه و تدوين شد و در اختيار بانك مركزي و سازمان بورس قرار گرفت يا اينكه در مورد اوراق صكوك مضاربه هم به همين ترتيب دستورالعملي تهيه و تقديم سازمان بورس شد كه هنوز هيچ پاسخي از سوي اين سازمان در اين رابطه دريافت نكرده‌ايم.
همچنين در رابطه با همين مساله ارائه ابزارهاي نوين چون
Working Capital Fund را به سازمان بورس ارائه داديم. شركت‌هاي تامين سرمايه هم در اين حوزه‌ها كارهايي را انجام داده‌اند ولي بايد توجه داشته باشيم كه بازار سرمايه يك بازار مقرراتي است و وقتي شما وارد يك بازار مقرراتي مي‌شويد معمولا خيلي از مسائل فداي مقررات مي‌شود و درست هم هست؛ اما به اعتقاد من هنوز مي‌توانيم در اين زمينه‌ها كار كنيم.
جناب آقاي دكتر عربي، جناب نادي موارد زيادي را اشاره كردند كه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري مي‌خواهند در اين زمينه‌ها نوآوري داشته باشند؛ اما مقرراتي در این حوزه‌ها وجود ندارد يا اينكه مقرراتي وجود دارد كه مانع پيشرفت كار است، نظر شما چیست؟
عربي: من فكر می‌كنم كه دو ساختار وجود دارد و ما بايد در قالب اين دو ساختار حركت كنيم و اگر اين دو ساختار وجود نداشت شايد الان ده‌ها ورقه با مدل‌هاي مختلف طراحي شده بود و در سيستم مالي كشور مورد استفاده قرار مي‌گرفت.
يك جنبه بحث قوانين و مقررات حاكم بر اين اوراق است و جنبه ديگر بحث شرعي موضوع است كه در همين بحث شرعي هر كاري كه رنگ و بوي ربوي شدن در آن مطرح باشد ورود به آن حوزه امكان‌پذير نيست و تمام ابزارهايي هم كه تا به حال در بازار سرمايه تاييد شده‌اند و در حال حاضر هم مورد استفاده قرار مي‌گيرند درواقع گواهي‌نامه يا تصديق (Certificate) شرعي آن گرفته شده است؛ يعني بحث ربا يا مسائل غيرشرعي در آنها وجود ندارد و تمام ابزارهايي هم كه داريم همگي در همين قالب هستند.
یکی از اهداف تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه همان‌طوری که شما جناب دکتر نادی فرمودید این بوده که مشکلاتی وجود دارد که بازار پول به خوبی نمی‌تواند تامین مالی پروژه‌ها را بر عهده بگیرد. آیا به‌نظر شما بانک‌ها به‌نوعی این فعالیت‌ها را در تضاد با فعالیت‌های خودشان می‌بینند؟
نادی: ببینید اکثر شرکت‌های تامین سرمایه زیرمجموعه بانک‌ها محسوب می‌شوند و به‌نوعی تکمیل‌کننده فعالیت بانک‌ها به حساب می‌آیند؛ یعنی رقیبی برای بانک‌ها به حساب نمی‌آیند و به‌نوعی تکمیل‌کننده زنجیره ارزش بانک‌ها هستند.
یعنی خدماتی که بانک‌ها نمی‌توانند ارائه کنند توسط شرکت‌های تامین سرمایه ارائه می‌شود؟
نادی: بله همین‌طور است و اصلا شکی در این مساله نیست و در همه جا همین‌طور است یعنی یا بازار سرمایه تکمیل‌کننده بازار پول است یا اینکه بازار پول به‌نوعی تکمیل‌کننده فعالیت‌های بازار سرمایه محسوب می‌شود اما در کشور ما چون ملاک و پایه براساس بانک است قاعدتا بازار پول تکمیل‌کننده بازار سرمایه است.
عربی: البته یک تصور یا مفهوم کلی هم در فعالیت بانک‌ها و بازار سرمایه حاکم است؛ یعنی تصور عموم این است که تامین مالی بلندمدت باید ازطریق بازار سرمایه انجام گیرد و تامین مالی کوتاه‌مدت هم باید ازطریق بازار پول صورت گیرد البته گاهی اوقات هم ما از این مساله گذر می‌کنیم، برای مثال بانک‌ها به ارائه تسهیلات بلندمدت پنج‌ساله یا بیشتر می‌پردازند یا در مورد بازار سرمایه مثلا اوراق صکوک یکساله ارائه می‌شود؛ ولی باز خرید آن در کوتاه‌مدت (کمتر از یک‌سال) هم صورت می‌پذیرد. در ادامه بحث‌های جناب دکتر نادی در مورد تامین مالی پروژه‌ها و سایر مباحث باید بگویم که فرهنگی در کشور ما حاکم است که هیچ ریسکی نباید بر این اوراق تحمیل شود؛ یعنی همیشه گفته شده یا انتظار می‌رود که هر ورقه‌ای که به‌عنوان اوراق بدهی در بازار منتشر می‌شود حتما باید اصل و سودش به‌نوعی تضمین شود که همه این مسائل به‌نوعی محدود‌کننده است؛ بنابراین وقتی این موضوعات را کنار هم قرار می‌دهیم باعث می‌شود که هم دست ما به‌عنوان سازمان بورس در دادن مجوزهای لازم بسته شود و هم شرکت‌های تامین سرمایه با محدودیت‌هایی در این زمینه‌ها روبه‌رو شوند.
بالاخره چگونه می‌توان این مشکل را حل کرد؟
عربی: ببینید در مورد اوراق منفعت یا اوراق مضاربه‌ای که دوستان فرمودند ما بررسی کردیم. در این موضوعات، در بحث ساختاری مشکل وجود داشت؛ یعنی اینکه اصلا چرا می‌خواهیم این اوراق را منتشر کنیم یا اینکه این اوراق بر پایه چه دارایی قرار است منتشر شوند و وقتی همه این مسائل مورد بحث و بررسی قرار می‌گیرد، نمی‌توانیم ساختار‌های موجود در بازار را طوری کنار هم قرار دهیم که ورقه بدهی مذکور مصوب و تایید شود.
در زمینه تامین مالی پروژه‌ها خوشبختانه این اوراق سفارش ساخت یا (استثنا) مصوب شده است، ولی وقتی به بحث اجرای آن می‌رسیم می‌بینیم مشکلاتی وجود دارد.
نادی: چه مشکلاتی وجود دارد؟
عربی: در بحث اجرای آن مشکلاتی وجود دارد. ببینید درکشور ما فرهنگی وجود دارد که همه اوراق منتشر شده باید بدون ریسک باشند، بنابراین وقتی شما می‌خواهید برای مثال در مورد یک پروژه پتروشیمی این اوراق را منتشر کنید سوالی که پیش می‌آید این است که اگر این پروژه در میانه راه به هر دلیلی متوقف شد (اینکه بین صاحب کار و پیمانکار مشکلاتی به وجود آید یا اینکه اگر به پروژه مجوزهای لازم تعلق نگرفت و ...) چه تضمینی برای باز پرداخت این اوراق وجود دارد و همه این مسائل سبب می‌شود تا استقبال زیادی از این اوراق صورت نگیرد.
نکته دیگری که لازم است در مورد آن توضیح دهم در مورد NBS است که دکتر نادی فرمودند. در مورد NBS هم باید بگویم از جمله مدل‌هایی است که آماده شده، ولی وقتی به بحث اجرای آن می‌رسیم باز هم همین مشکلات وجود دارد؛ یعنی وقتی به مرحله اجرای آن می‌رسیم باید هزینه‌ای برای اجرای آن پرداخت شود؛ یعنی دولت یا هر نهاد دیگری باید مابه‌التفاوتی را در ازای آن پرداخت کند، سوال اصلی این است که چه کسی یا چه نهادی باید آن را پرداخت کند؟ بنابراین از نظر ساختاری NBSها آماده اجرا هستند، ولی در مورد اینکه چه کسی باید این هزینه را متحمل شود شاید ابهاماتی وجود دارد.
نادی: فرصت‌های جدیدی که این اوراق به وجود می‌آورند مهم است یعنی به هر حال شما یک دارایی مرده‌ای را در ترازنامه دارید. این دارایی مرده تبدیل به یک دارایی نقد می‌شود و دارایی نقد هم به قول معروف پادشاه است.
عربی: جناب نادی ببینید زنده کردن این دارایی مرده هزینه دارد الان بحث درواقع بر سر این مساله است که چه کسی باید این هزینه را پرداخت کند. در بحث NBS هم در بانک مرکزی به جاهای خوبی رسیده و هم سازمان بورس، ولی درنهایت به این نقطه رسیدیم که (به قول قدیمی‌ها حالا این زنگوله را چه کسی می‌خواهد به گردن گربه بیندازد) چه کسی حاضر به پرداخت این هزینه است.
نادی: ببینید عرض بنده این است که ما باید بین زیان دفتری با زیان اقتصادی تفاوت قائل شویم. درواقع شما در بحث NBS یک زیان دفتری شناسایی می‌کنید، اما عملا یک پولی دارید که با فرصت‌های جدید می‌توانید تامین مالی کنید مگر اینکه بگویید این پول می‌خواهد براساس قاعده عدم‌عقلانیت اقتصادی تخصیص یابد که آن بحث دیگری است.
عربی: قبول دارم ولی فرض کنید شما به‌عنوان هیات‌مدیره یک بانک باشید آیا این بانک حاضر است پای کاغذی را امضا کند که چند میلیارد ضرر به حسابش نوشته شود هر کس دیگری هم به جای هیات‌مدیره این بانک باشد قبول نمی‌کند.
نادی: بله این قبول است ولی بازار نیاز به تصمیمات بزرگ دارد وقتی ما به‌عنوان اولین شرکت، اوراق مضاربه را در کشور به راه انداختیم در گام اول هیچ سودی از این اوراق عاید ما نشد و فقط به خاطر اینکه این اوراق در کشور جا بیفتند این کار را انجام دادیم البته نمی‌گویم که ضرر کردیم و این یک مساله عادی است.
عربی: شاید اگر اعداد و ارقام کوچک‌تری مطرح بود این بحث زودتر شکل می‌گرفت؛ ضمن اینکه یکسری بحث‌های عملیاتی ظریفی هم مطرح است؛ مثلا یک مشکلی که در حال حاضر در مورد خیلی از این اوراق وجود دارد این است که این اسناد در رهن بانک مورد نظر است و قابل‌انتقال به نفر دوم نیست.
نادی: برای این مساله هم راه‌حلی وجود دارد.
عربی: بله ولی یکسری مشکلات و گره‌های عملیاتی در این بحث مطرح است و از طرف دیگر یکسری مشکلات تصمیم‌گیری هم وجود دارد. نکته سومی هم که باعث محدودیت‌هایی در این زمینه شده این است که در ساختار بازار سرمایه مفهوم ریسک هنوز برای عموم مردم کاملا جانیفتاده و هیچ‌گونه رتبه‌بندی یا موسسات رتبه‌بندی در زمینه اندازه‌گیری ریسک در کشور وجود ندارد. بنابراین مثلا شرکت‌های A و B که ریسک‌های متفاوتی دارند را یکسان در نظر می‌گیریم.
آخرین نکته‌ای که جناب عربی فرمودند راجع به رتبه‌بندی بود. یکی از وظایف شرکت‌های تامین سرمایه آماده‌سازی شرکت‌ها جهت رتبه‌بندی توسط موسسات رتبه‌بندی است آیا در این زمینه اقدامی صورت گرفته است؟
مالمیر: از آنجایی که ما هنوز موسسه رتبه‌بندی در کشور نداریم و رتبه‌بندی‌هایی هم که در خصوص شرکت‌ها انجام شده مواردی است که سازمان بورس متولی آن بوده، ولی از حیث مسائل مربوط به ریسک هنوز موسسه‌ای در این زمینه در کشور ما وجود ندارد.
به‌نظر شما مهم‌ترین مشکلی که در این زمینه وجود دارد چیست؟
مالمیر: بخش عمده‌ای از مشکلات ما، هم در بحث ریسک و هم بحث تامین مالی به مسائل فرهنگی مربوط می‌شود شاید این مساله از آنجا ناشی می‌شود که عمده شرکت‌های ما طی سالیان گذشته وابسته به بانک‌ها بودند (خصوصا زمانی که بانک‌های ما دولتی بودند) و از طرفی هم بخش عمده‌ای از این شرکت‌ها دولتی بودند و تامین مالی‌ها هم عمدتا در همین سیستم دولتی صورت می‌گرفته شاید همین فرهنگ باعث شده از ابزارهایی که در بازار سرمایه تعریف شده استقبال خیلی خوبی به عمل نیاید. البته در بخش‌هایی به‌دلیل ریسک بالای موجود در برخی سرمایه‌گذاری‌ها و اینکه بانک‌ها به دنبال نرخ بالاتری برای تامین مالی پروژه‌ها بوده‌اند و از طرفی هم به‌دلیل محدودیت منابع مالی بانک‌ها مزایایی برای تامین مالی ازطریق بورس و بازار سرمایه به وجود آمده است ولی عدم‌آگاهی و دانش کافی نسبت به این مساله باعث شده تا کمتر از بازار سرمایه استقبال شود، اما با توجه به همین ابزارهای موجود و فارغ ازمحدودیت‌های مقرراتی موجود، ابزارهایی جهت تامین مالی، خرید دارایی ثابت، ساخت دارایی ثابت، خرید مواد اولیه برای اجرای پروژه‌ها و... در بازار سرمایه وجود دارد، ولی علت استقبال محدود از این ابزارها می‌تواند به‌دلیل فقر دانش و آگاهی نسبت به ابزارهای موجود و همان مسائل فرهنگی باشد و سازمان بورس ازطریق برگزاری سمینارها و آگاهی دادن به جامعه (که سال گذشته اولین سمینار در این رابطه برگزار شد) می‌تواند اوراق مرابحه، اوراق صکوک، اوراق استثنا و سایر ابزارهای تامین مالی موجود را توسعه و گسترش دهد. البته در کنار این مساله نیاز به این داریم که موسسات رتبه‌بندی را هم راه‌اندازی کنیم و بسترهای لازم را برای فعالیت این‌گونه موسسات فراهم کنیم و اطلاعات لازم را در اختیارشان قرار دهیم.
البته یک عامل دیگر هم که در بحث تامین سرمایه وجود دارد بحث عدم‌شفافیت است به‌خصوص در مورد شرکت‌های خارج از بورس برخی از شرکت‌ها به هیچ عنوان به‌دنبال شفافیت اطلاعاتی نیستند و به‌گونه‌ای عمل می‌کنند که بتوانند فرار مالیاتی داشته باشند و حتی در بحث مالکیت هم این عدم‌شفافیت وجود دارد یا اینکه در مورد اوراق مشارکتی که از سوی بانک‌ها منتشر می‌شود تمایل بر این است که این اوراق بی‌نام باشند و مالکیت آن مشخص نباشد، ولی در بازار سرمایه این معضل وجود ندارد؛ یعنی اوراقی که منتشر می‌شود با نام است.
به عبارت دیگر این موضوعات سبب می‌شود که عدم‌شفافیتی در خارج از بازار سرمایه نسبت به بازار سرمایه به وجود آید و همین امر سبب می‌شود تا تمایل به ورود به بازار سرمایه کاهش یابد. به اعتقاد من راه‌حل این مساله این است که قوانین و مقررات و الزاماتی به وجود آید که این شفافیت تامین شود یا اینکه مشوق‌هايي برای شرکت‌هایی که شفافیت بیشتری ایجاد می‌کنند و وارد بورس می‌شوند در نظر گرفته شود و در مقابل تحدیداتی برای عدم‌شفافیت اطلاعاتی شرکت‌هایی که خارج از بورس هستند لحاظ شود اگر این اتفاقات رخ دهد موسسات رتبه‌بندی هم می‌توانند توجیه داشته باشد.
جناب نادی می‌خواهم موضوع را وارد زاویه دیگری بکنم، در اساسنامه شرکت‌های تامین سرمایه وظایف متفاوتی برای آنها تعریف شده از کارگزاری، معامله‌گری، بازار گردانی، سبدگردانی تا پذیره‌نویسی و... آیا به‌نظر شما این مساله باعث نمی‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به جای اینکه بر اهداف خاصی متمرکز شوند یک پراکندگی در وظایف آنها به وجود آید؟ آیا به‌نظر شما تنوع بیش از حدی در شرح وظایف این شرکت‌ها دیده نمی‌شود؟
نادی: قاعدتا وظایفی که در اساسنامه قید شده بیشتر به طبقه‌بندی‌هایی (Category) که در ابتدا گفته شد اشاره دارد اول (Underwriting Commitment) یا تعهد پذیره‌نویسی است که تامین مالی ترجمه شده یعنی ازطریق فرآیند پذیره‌نویسی وظیفه تامین مالی صورت می‌گیرد و این پذیره‌نویسی چه در حوزه اوراق بدهی و چه در حوزه اوراق سرمایه‌ای انجام می‌شود. دومین وظیفه این شرکت‌ها مدیریت ثروت است که در دل آن سبدگردانی و مدیریت صندوق‌ها قرار دارد و قاعدتا ارائه خدمات کارگزاری هم در دل همین موضوع قرار دارد، اما در حال حاضر شرکت‌های تامین سرمایه خودشان نمی‌توانند این خدمت را ارائه دهند چون در حال حاضر این مجوز وجود ندارد و عملا ازطریق شرکت‌های کارگزاری زیرمجموعه همین شرکت‌های تامین سرمایه یا ازطریق شرکت‌های کارگزاری که ارتباط نزدیکی با این شرکت‌های تامین سرمایه دارند کلیه این خدمات کارگزاری ارائه می‌شود.
حوزه بعدی که این شرکت‌ها در آن فعالیت دارند بانکداری اختصاصی یا (Private Banking) حوزه دیگر مدیریت ریسک (Risk Management) است، با توجه به اینکه بازار مالی ما به سمت پیچیده شدن پیش می‌رود این بخش از کار شرکت‌های تامین سرمایه در آینده نمود بیشتری پیدا می‌کند.
پنجمین وظیفه بخش مشاوره (Consultation) است بدون شک شما نمی‌توانید به کسی بگویید که در زمینه تامین مالی چطور عمل کند مگر اینکه درکنارش به‌عنوان مشاور باشید. یکی از مشکلاتی که در حال حاضر شرکت‌های تامین سرمایه با آن مواجه‌اند مشکل عدم‌انطباق تامین مالی است، به چه معنا؟ یعنی اینکه دارایی‌های بلندمدت‌شان را ازطریق منابع کوتاه‌مدت تامین مالی کرده‌اند و این امر می‌تواند هنگام بازپرداخت وام‌ها مشکلاتی را به وجود آورد، به عبارت بهتر هنگام بازپرداخت وام‌ها هنوز دارایی مورد نظر به نتیجه نرسیده است، بنابراین وقتی شما به‌عنوان مشاور مالی در کنار یک پروژه هستید می‌توانید این نکات را هنگام تامین مالی لحاظ و گوشزد کنید. درواقع وقتی شما ازطریق بازار سرمایه اقدام به تامین مالی می‌کنید با یک اعتماد عمومی قوی سر و کار دارید بنابراین اگر این اوراق چه در اصل و چه در پرداخت سود اوراق نکول (Default) شوند مشکلات زیادی را در زمینه جذب اعتماد عمومی ایجاد می‌کند؛ بنابراین به‌نظر من تعدد وظایف مطرح نیست و اینها همه فعالیت‌هایی است که یک شرکت تامین سرمایه باید انجام دهد و عملا هم شرکت‌های تامین سرمایه در برخی از حوزه‌ها به صورت برجسته‌تری فعالیت می‌کنند مثل پذیره‌نویسی، بازار گردانی، مدیریت صندوق‌ها و...
مالمیر: نکته‌ای که اینجا لازم می‌دانم خدمت شما عرض کنم این است که درواقع خیلی از این وظایف و فعالیت‌ها با یکدیگرهم جهت و همراستا هستند.
عربی: عرض کنم که درواقع این زنجیره ارزشی باید کامل شود فقط نکته مهمی که باید در اینجا مطرح شود این است که باید تفکیکی بین فعالیت واحدهای مختلف قائل شد؛ یعنی واحدی که سبد گردانی می‌کند شاید لازم نباشد اطلاعاتی از واحد مشاوره داشته باشد یا بالعکس.
یعنی می‌فرمایید که باید از لحاظ اطلاعاتی ایزوله باشند؟
عربی: یکی از اصول حرفه‌ای بودن بازار این است که این ایزوله بودن اطلاعات و ارقام بین بخش‌های مختلف حفظ شود، حالا اینکه در عمل چقدر این مسائل حفظ می‌شود مهم است (احتمالا در عمل هم این اتفاق خواهد افتاد).
یکی از مسائل سازمان بورس رسیدگی به تخلفات شرکت‌های تامین سرمایه است. آیا تا به حال تخلفی وجود داشته است؟
عربی: حقیقتا چون این حوزه مستقیما زیرمجموعه بنده نیست اطلاع دقیقی ندارم ولی مطمئن هستم اگر مواردی باشد حتما مورد رسیدگی قرار می‌گیرد چون به هر حال مقرراتی بر حوزه فعالیت آنها حاکم است.
جناب نادی نظر شما در این زمینه چیست؟
نادی: نه من تا به حال در این زمینه مورد خاصی مشاهده نکردم. نه از سوی شرکت خودمان و نه از سوی همکاران خودمان در بخش تامین سرمایه.
عربی: البته نکته‌ای که باید در خصوص تخلفات گفت این است که اولا مشتریان تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است، ثانیا آدم‌هایی که در این بخش فعالیت می‌کنند خیلی حرفه‌ای‌تر هستند به همین دلیل درصد احتمال تخلف و خطا در شرکت‌های تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است، ضمن اینکه از لحاظ عددی هم تعداد شرکت‌های تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است.توجه داشته باشید که ما حدود 120 کارگزاری داریم، درحالی‌که فقط 8 شرکت تامین سرمایه در حال فعالیت هستند.
آیا بین شرکت‌های تامین سرمایه تقسیم بازاری وجود دارد، یعنی اینکه هرکدام در یک حوزه فعالیت می‌کنند؟ سهم هر کدام از این شرکت‌ها از بازار چقدر است؟
نادی: من تقسیم خاصی در بازار نمی‌بینم.
یعنی مثلا اینکه یک شرکت تامین سرمایه در یک حوزه خاص فعالیت کند یا در حوزه خاصی متمرکزشود و شرکت دیگری در حوزه دیگر. آیا چنین تقسیم بندی وجود دارد یا اینکه همه شرکت‌ها در حوزه‌های مختلف فعالیت می‌کنند؟
نادی: به‌نظر می‌آید که درهمه حوزه‌ها فعالیت می‌کنند و این بیشتر به خاطر این است که شناخت کافی از بازار سرمایه وجود ندارد و شرکت‌های تامین سرمایه بیشتر به سراغ مشتریان می‌روند تا مشتریان را برای انتشار انواع اوراق متقاعد کنند، ولی بیشتر سعی می‌شود در حوزه صنایعی وارد شویم که وضعیت مناسبی در 4 سال آینده داشته باشد، به خاطر اینکه در اصل و سود اوراق نکول (Default) نداشته باشیم البته با وجود اینکه اکثر اوراق ما یک ضامن بانکی دارند، به هر حال این بانک هم به اعتبار ما (شرکت‌های تامین سرمایه) با این فعالیت‌ها همراه می‌شود. در کل سعی می‌شود با دقت خاصی انتخاب‌ها صورت گیرد.
در مورد سهم بازار چطور؟ آیا سهم بازار در حوزه‌های مختلف مشخص است؟
نادی: بله سهم بازار مشخص است و مشخص است که هر کدام از شرکت‌ها در چه حوزه‌ای فعالیت می‌کنند.
کدام شرکت سهم بیشتری از بازار دارد؟
اجازه بدهید راجع به این مساله صحبت نکنم. قاعدتا اطلاعات سازمان بورس دراین زمینه دقیق‌تر است.
جناب آقای عربی نظر شما چیست؟
عربی: در این مورد چون آمار دقیقی در ذهن ندارم شاید اطلاعاتی که می‌دهم خیلی درست نباشد.ولی اجازه دهید در مورد بحث اول سوال شما و اینکه پرسیدید آیا فعالیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه در حوزه‌های خاصی هستند صحبتی داشته باشم، به نظرمن به‌طور ناخواسته و با توجه به مزیت‌هایی که در زمینه‌های مختلف وجود دارد یا حتی با توجه به ساختار سهامداران عمده خود یا براساس ترکیب مدیریتی و پشتوانه‌های موجود، برخی از شرکت‌های تامین سرمایه به‌گونه‌ای در برخی حوزه‌ها متمرکزتر از سایرین عمل می‌کنند به‌عنوان مثال ما تامین سرمایه‌ای داریم که بیشتر درحوزه ساختمانی فعالیت می‌کند یا تامین سرمایه‌ای داریم که بیشتر در حوزه صنایع معدنی متمرکز است یا حوزه نفت و گاز و سایر حوزه‌ها هم به همین ترتیب است.
نادی: بیشتر به سهامداران شان مرتبط است.
عربی: می‌توان گفت که به صورت نانوشته و بیشتر به خاطر مزیت‌های موجود و ارتباطاتی که وجود دارد برخی شرکت‌ها در یکسری حوزه‌ها فعال‌‌ترند. ولی به‌نظر من همه این شرکت‌ها می‌توانند در حوزه‌های مختلف فعالیت کنند و این طور نیست که بگوییم شرکت فلان فقط و فقط می‌تواند درحوزه نفت و گاز فعالیت کند یا یک دانش فوق‌العاده و خاصی در این زمینه دارد که سایرین ازآن محروم اند.
نادی: بله نظر من هم همین است.
جناب مالمیر شما کدام را بهتر می‌دانید. عمومی بودن یا تخصصی بودن شرکت‌های تامین سرمایه؟
مالمیر: من فکر می‌کنم که لازمه شرکت‌های تامین سرمایه این است که حتما این تخصص‌ها را درون خودشان ایجاد کنند، ولی اینکه بخواهیم بگوییم که همه شرکت‌های تامین سرمایه بخواهند در تمام حوزه‌ها ورود پیدا کنند شاید کار به‌نوعی سخت شود قطعا نیاز به این است که این شرکت‌ها چند حوزه خاص را به‌عنوان حوزه تخصصی خودشان قرار دهند و اصل فعالیتهایشان را در آن حوزه متمرکز کنند.
با توجه به اینکه یک بخشی از تامین سرمایه‌ها در دنیا ازطریق سرمایه‌های خارجی انجام می‌شود آیا شرکت‌های تامین سرمایه هم در این حوزه وارد شده‌اند؟
نادی: ببینید در مورد شرکت خودمان عرض می‌کنم. در نمایشگاهی که در اوایل فروردین سال جاری در اشتوتگارت آلمان برگزار شد ما هم به همراه شرکت بورس، فرا بورس و بورس کالا در آن حضور پیدا کردیم تا بتوانیم ارتباطات بین‌المللی خود را گسترش دهیم؛ اما باید توجه داشته باشیم به هر حال کشور ما در شرایط تحریم است. به‌نظر من سرمایه‌گذاران خارجی نسبت به حضور در بازار ایران بسیار خوش‌بین و علاقه‌مند هستند، اما به‌دلیل همین تحریم‌ها و پیامد‌های جانبی آن و جریمه‌هایی که در این زمینه برای حضور این شرکت‌ها در ایران در نظر گرفته شد تمایلی به حضور و سرمایه‌گذاری در ایران ندارند. به هر حال ما مکاتبات لازم را در زمینه جذب و حضور سرمایه‌های خارجی در ایران انجام می‌دهیم و علاقه‌مندی خود را در این زمینه نشان می‌دهیم. درواقع ما اعتقاد داریم که برقراری ارتباط با شرکت‌ها و بانک‌های سرمایه‌گذاری خارجی به‌دلیل شناخت بیشتر آنها از ساختار بازار، کار بلدی، تجربه بالا، توانگری مالی بیشتر و قالب‌های تامین مالی گسترده‌تر (به‌دلیل عدم‌وجود برخی محدودیت‌ها) می‌تواند برای بازار سرمایه ما مفید و راهگشا باشد.
جناب دکتر مالمیر، ظاهرا شرکت بورس اخیرا سفری به لندن داشته و با بورس لندن مذاکراتی انجام داده است در چارچوب صحبت‌های دکتر نادی در این خصوص کمی بیشتر توضیح می‌دهید؟
مالمیر: البته من هم این صحبت‌های جناب نادی را تایید می‌کنم. باید گفت که این شرکت‌ها منتظر گشایش‌ها در زمینه رفع محدودیت‌های موجود هستند تا بتوانند در این حوزه ورود پیدا کنند؛ بنابراین به‌نظر می‌رسد تا بحث رفع محدودیت‌ها و تحریم‌ها اتفاق نیفتد این مساله امکان‌پذیر نباشد.
جناب دکتر عربی، به فرض اینکه این محدودیت‌ها ان‌شاءالله برطرف شود آیا در بحث مقررات برای حضور سرمایه‌گذاران خارجی در ایران مشکلی وجود ندارد؟ یعنی از لحاظ ساختاری زمینه برای حضور سرمایه‌گذاران خارجی در ایران فراهم است؟
عربی: ببینید مقررات ورود سرمایه‌گذاران خارجی در ایران وجود دارد و قبل از اعمال این تحریم‌ها، ما شاهد ورود سرمایه‌گذاران خارجی در ایران بودیم و یکسری تضمین‌هایی هم از طرف دولت برای تضمین این سرمایه‌ها داده شده بود، اما نکته‌ای که مطرح است و در آینده باید بیشتر به آن توجه داشته باشیم این است که بتوانیم ابزاری برای تضمین ورود و خروج سرمایه‌های خارجی در ایران تعریف کنیم. چون دولت هم درنهایت تا حدودی حاضر می‌شود که این منابع را ضمانت کند. به‌نظر من الان باید به‌دنبال ابزاری برای مدیریت ریسک تغییر نرخ ارز برای ورود سرمایه‌های خارجی در ایران باشیم ضمن اینکه اگر بتوانیم برای سرمایه‌گذاران داخلی هم ابزاری برای مدیریت ریسک نرخ ارز داشته باشیم می‌تواند بسیار مفید باشد. من فکر می‌کنم که از الان باید ابزاری طراحی کنیم تا بتوانیم ریسک نرخ ارز را مدیریت کنیم.
یعنی معتقدید که از الان باید زیرساخت‌ها ی لازم فراهم شود تا اگر تحریم‌ها برطرف شد مشکلی در این زمینه نداشته باشیم؟
عربی: خوشبختانه بحث‌های سیاسی بسیار امیدوار‌کننده است. به اعتقاد من از الان باید ابزار یا ساختاری به وجود آوریم که ورود و خروج این سرمایه‌ها روان‌تر و آسان‌تر صورت گیرد و هرکسی بتواند مدیریت ریسک ارز خود را بر عهده بگیرد.
آقای مالمیر نظر جنابعالی در این زمینه چیست؟ اگر محدودیت‌های سیاسی برطرف شود ما چقدر از لحاظ قوانین و مقررات داخلی و زیرساخت‌های لازم برای جذب سرمایه‌های خارجی خصوصا در بورس آمادگی داریم؟
مالمیر: در مورد برخی از مقررات نیاز به اصلاحاتی وجود دارد. فکر می‌کنم در حوزه قوانین سرمایه‌گذاری خارجی هم نیاز به اصلاحات و بازنگری مجدد باشد. در بحث قوانین پذیرش هم اگر بخواهیم بحث پذیرش شرکت‌ها را چه در بازارهای خارجی و چه در داخل کشور داشته باشیم باید اصلاحاتی در این مقررات به عمل آوریم، ولی اگر بخواهیم در سال 93 اتفاقی بیفتد به‌نظر من این بحث قدری خوش‌بینانه است ولی امیدوارم با اخبار مثبتی که به گوش می‌رسد سال 94، سال پر رونق و خوبی باشد؛ ولی در مورد عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه با توجه به آن چیزی که این شرکت‌ها طی سال گذشته با آن روبه‌رو بودند نباید خیلی انتظار اتفاقات غیر‌عادی را داشته باشیم.
اگر بحث‌های سیاسی به همین منوال پیش برود وروند توافقات بتواند به همین صورت ادامه پیدا کند و تحریم‌ها آرام آرام کاهش یابد ما در سال 94 می‌توانیم وضعیت مناسب‌تری داشته باشیم و یقینا یکسری از این مقررات نیاز به اصلاح و بازنگری و آماده شدن برای بحث پذیرش، چه در مورد پذیرش شرکت‌های خارجی در بورس تهران و چه در زمینه پذیرش شرکت‌های داخلی در سایر بورس‌ها وجود دارد.
از طرف دیگر در مورد موسسات حسابرسی هم باید به‌گونه‌ای عمل شود که بتوانیم موسسات حسابرسی خودمان را با موسسات حسابرسی بین‌المللی متصل کنیم.
جناب دکتر عربی به‌عنوان آخرین سوال به‌نظر شما مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه چیست؟ و آینده شرکت‌های تامین سرمایه را چطور می‌بینید؟
عربی: من فکر می‌کنم با توجه به پیشینه تامین سرمایه‌ها عملکرد به نسبت خوب بوده، ولی بحث اساسی، همین مساله تامین مالی این شرکت‌ها است البته من با بحثی که جناب مالمیر داشتند مبنی‌بر اینکه این شرکت‌ها را به سهامی عام تبدیل کنیم مشکلی ندارم، ولی تصورم این است که در فاز اول بایدبرخی از این شرکت‌ها را از لحاظ سهامداری متنوع‌سازی (Diversification) کنیم تا بتوانیم به جای یک یا دو سهامدار 30 یا 40 درصدی 10 تا 20 سهامدار چهار یا پنج درصدی داشته باشیم؛ یعنی نظرم این است قبل از اینکه بخواهیم این سرمایه‌ها را عمومی کنیم و این شرکت‌ها را وارد بورس کنیم باید یک تنوع در سرمایه و سهامداران این شرکت‌ها ایجاد کنیم و یک یا دو سال با این ساختار پیش بروند وسپس این شرکت‌ها را وارد بورس کنیم.
به‌نظر شما این شکسته شدن سرمایه چه اثری بر مدیریت این شرکت‌ها می‌تواند داشته باشد؟
عربی: باید بگویم چون انتظارات متفاوت سرمایه‌گذاران مختلف به مدیریت شرکت ورود پیدا می‌کند. هم فعالیت شرکت‌ها حرفه‌ای‌تر دنبال می‌شود وهم اینکه چون بازارهای این شرکت‌ها دیگر به سهامداران عمده آنها وابسته نیست مدیریت‌ها بهتر می‌توانند خود را نشان دهند. بنابراین اگر این شکسته شدن سرمایه اتفاق بیفتد بهتر می‌توان راجع به عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه قضاوت کرد چون در این شرایط دیگر نمی‌توان عملکرد شرکت را متکی به پشتوانه یک سهامدار بزرگ دانست.
از سوی دیگر این امر می‌تواند منجر به رقابت‌پذیری بیشتر شرکت‌های تامین سرمایه شود؛ بنابراین هم در کیفیت خدمات وهم در کیفیت فعالیتهایشان رشدی به‌وجود می‌آید و هم می‌توانیم کیفیت مدیریت را بهتر ارزیابی کنیم که واقعا عامل مدیریت چقدر توانسته ارزش ایجاد کند.
در مورد بنیه مالی هم فکر می‌کنم بتوانیم مشکل را از همین طریق حل کنیم؛ یعنی در بحث افزایش سرمایه بتوانیم هم ازطریق ورود سهامداران جدید عمل کنیم و هم اینکه سهامداران فعلی را به نحوی حفظ کنیم به‌نظر من با این کار هر دو هدف محقق خواهد شد؛ یعنی هم تنوع سهامداران صورت می‌گیرد و هم افزایش سرمایه می‌تواند توانگری مالی این شرکت‌ها را افزایش دهد، از سوی دیگر می‌تواند به‌نوعی منجر به ارائه خدمات بهتر و متنوع‌تر شود؛ چراکه در صورت شکسته شدن سرمایه‌ها و متنوع‌سازی، سرمایه‌گذاران برای دریافت خدمات به سمت شرکت‌هایی حرکت می‌کنند که خدمات بهتر و با قیمت پایین‌تری را ارائه دهند و این مساله به رقابت‌پذیری و رشد و توسعه شرکت‌ها کمک می‌کند وکمکی هم که سازمان بورس به شرکت‌های تامین سرمایه می‌تواند داشته باشد این است که به متنوع‌سازی بیشتر کمک کند.
جناب مالمیر نظر شما در این زمینه چیست؟
مالمیر: اگر بخواهیم از زاویه دیگری به این موضوع بپردازیم و همان‌طور که در ابتدای بحث هم مطرح شد یکی از مشکلات اصلی که در بازار سرمایه وجود دارد بحث تحلیل در بازار است من فکر می‌کنم که در حال حاضر تحلیل کاربرد زیادی در بازار سرمایه ندارد و خیلی از افراد به صورت هیجانی وارد بازار می‌شوند و اگر بخواهم این موضوع را به‌نوعی به شرکت‌های تامین سرمایه هم ارتباط دهم باید بگویم شرکت‌های تامین سرمایه هم می‌توانند به حدی از تخصص برسند که در امر بازار گردانی به معنای واقعی مشارکت کنند و نقدینگی سهم را به نحوی نگه دارند و با اعتماد به قیمتی که تعیین می‌کند این هیجانات را از بازار خارج کند و قیمت بازار را بین قیمت‌هایی که خودش تعیین می‌کند، نوسان دهد واین در شرایطی است که اگر قیمت‌های تعیین شده بر اساس یک نگاه تحلیلی و کارشناسی درست تعیین شود قطعا صنعت مورد نظر برای شرکت‌های تامین سرمایه، صنعت سودآوری خواهد بود؛ چراکه اگر این قیمت به نحو غیر‌واقعی بالا باشد منجر به فروش سهام از سوی سهامداران می‌شود و در این شرایط شرکت تامین سرمایه مجبور می‌شود تمامی سهام را خود خریداری کند و ممکن است زیان ببیند. برعکس اگر قیمت تعیین شده خیلی پایین باشد تقاضا برای خرید سهام از سوی سهامداران بالا می‌رود؛ بنابراین قیمت بازار بین قیمت خرید و فروشی که شرکت تامین سرمایه تعیین می‌کند در نوسان است و به این طریق می‌توان هیجانات بازار را کنترل کرد. به‌نظر من یکی از کارکرد‌هایی که می‌توانیم در آینده از شرکت‌های تامین سرمایه ببینیم این است که بتواند هیجانات بازار را به نحو قابل‌توجهی کاهش دهد.
جناب نادی نظر شما چیست؟
نادی: به‌نظر من مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه به نوع نگاه به بازار سرمایه برمی‌گردد. بازار سرمایه فقط بازاری شفاف برای معامله اوراق ثانویه برای اوراق بهادار نیست؛ بلکه مهم‌ترین نقش آن تامین مالی شرکت‌ها، پروژه‌ها و فعالیت‌های کارآفرینانه است. ما اگر می‌خواهیم به رشد اقتصادی که در چشم‌انداز کلان کشور آمده است برسیم قطعا باید نظام تامین مالی ما مشخص شود و سهم بازار سرمایه در اقتصاد پررنگ‌تر شود و این به نوع نگاه به بازار سرمایه برمی‌گردد.
نکته دیگری که لازم می‌دانم در پایان بحث متذکر شوم این است که به‌نظر من شرکت‌های تامین سرمایه به هیچ وجه رقیب بانک‌ها نیستند و بانک‌ها نباید به‌عنوان رقیب به این شرکت‌ها نگاه کنند، چون توانگری مالی بانک‌ها چندین و چند برابر شرکت‌های تامین سرمایه است و قطعا این شرکت‌ها تکمیل‌کننده زنجیره ارزش بانک‌ها هستند و در کنار بانک‌ها می‌توانند به مشتریان بازار پول و سرمایه خدماتی ارائه دهند که رضایت لازم کسب شود و من شخصا علاقه دارم که شرکت‌های تامین سرمایه به این سمت‌وسو حرکت کنند.
اين در حالي است كه در اواخر دولت دهم رشد صنعتي كشور به منفي 12 درصد نيز رسيده بود، اما آمارهاي جديد نشان مي‌دهند اين شاخص در سال جاري به صفر رسيده و انتظار مي‌رود در پايان سال اين نسبت مثبت شود. كارشناسان معتقدند در اين شرايط تشكيل سرمايه مهم‌ترين موضوعي است كه مي‌تواند روند رو به رشد اقتصاد را تقويت كند. در اين رابطه يكي از اركان تجميع و تامين نياز بخش‌هاي اقتصادي، شركت‌هاي تامين سرمايه است كه در بازارهاي مالي دنيا از جايگاه ويژه‌اي برخوردار هستند. كشور براي تامين نياز سرمايه‌اي خود به دو راهكار تامين سرمايه‌هاي خارجي و تامين سرمايه‌ها از منابع داخلي نياز مبرم دارد و به عقيده تحليلگران، شركت‌هاي تامين سرمايه اين قابليت را دارند كه در هر دو بخش اقدامات مفيدي را انجام دهند.بر اين اساس، «دنياي اقتصاد» در نشستي با سه تن از كارشناسان بازار سرمايه، امیر حمزه مالمیر، معاون ناشران و اعضای بورس دکتر ولی نادی قمی مدیرعامل تامین سرمایه نوین و دکتر محمدرضا عربی عضو هیات مدیره سازمان بورس برگزار كرده و به بررسي نقش و ظرفيت قابل توجه اين شركت‌ها در شرايط كنوني اقتصاد پرداخته است كه در ادامه مي‌آيد.
بحث ما در زمینه شرکت‌های تامین سرمایه است. به‌عنوان اولین سوال جناب نادی بفرمایید که دلیل شکل‌گیری و تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه در ایران چه بوده است و چرا نام این شرکت‌ها به جای بانک سرمایه‌گذاری (Investment Bank) که در همه جای دنیا مرسوم است شرکت تامین سرمایه گذاشته شده است؟
نادی: ببینید سیاست‌گذاران اقتصادی با توجه به آنچه در سند چشم‌اندازآمده بود، قرار بود که به رشد اقتصادی 8 درصد برسند و برای تامین مالی به‌منظور دستیابی به چنین رشد اقتصادی (که غالبا در حوزه سرمایه‌گذاری خارجی، سرمایه‌گذاری دولتی و سرمایه‌گذاری بخش خصوصی است) لازم است سرمایه‌های عامه مردم در جهت رشد اقتصادی مدنظر سیاست‌گذار تجهیز شود.
اینکه چرا در نام‌گذاری آن اسم بانک سرمایه‌گذاری نباید باشد، من در آن زمان دخالتی در این زمینه نداشتم اما کسانی که در جریان هستند بیان می‌کنند که ظاهرا درآن زمان اگر اسم این نهاد بانک سرمایه‌گذاری انتخاب می‌شد، باید مجوزهای لازم از سوی بانک مرکزی هم گرفته می‌شد؛ درحالی‌که بانک سرمایه‌گذاری (Investment Bank) معمولا یک نهاد مالی طرف بازارسرمایه است تا طرف بازار پول و مجوزهای خود را باید از طرف بازارسرمایه دریافت کند. به‌نظر می‌آید که اگر اسم این شرکت‌ها بانک سرمایه‌گذاری گذاشته می‌شد نسبت به تامین سرمایه یک اسم عام‌تری است ضمنا یک شرکت تامین سرمایه فقط تامین مالی پروژه‌ها را بر عهده ندارد؛ بلکه خدمات دیگری از جمله خدمات مدیریت ریسک، خدمات مدیریت ثروت و خدمات بانکداری اختصاصی را هم ارائه می‌دهد.
پس به‌نظر شما یکی از مهم‌ترین دلایل این است که مجوز از سازمان بورس کسب شود نه از بانک مرکزی؛ یعنی یک مقدار راحت‌تر این فرآیند صورت گیرد؟
نادی: نه بحث راحت بودن یا سخت بودن مطرح نیست؛ زیرا درآن صورت باید دو مجوز گرفته می‌شد یکی ازسازمان بورس و یکی از بانک مرکزی و خود این مساله موضوع را مقداری پیچیده می‌کرد.
مالمیر: بله ضمن اینکه این تعریف درواقع عینا در قانون آمده است.
نادی: ظاهرا جناب آقای دکتر عبده تبریزی این تامین سرمایه را نام‌گذاری کردند.
جناب دکتر عربی، آقای دکتر نادی در مورد مقتضیاتی که درآن زمان برای تاسیس و شکل‌گیری شرکت‌های تامین سرمایه وجود داشت صحبت کردند. مهم‌ترین آنها این بود که شاید سیستم بانکی قادر نبود به نحو مناسبی شرکت‌ها و پروژه‌ها را تامین مالی کند و برای اولین بار شرکت سرمایه‌گذاری نوین مجوز فعالیت در حوزه تامین سرمایه را اخذ کرد. به‌نظر شما پس از گذشت چند سال از شروع فعالیت شرکت‌های تامین سرمایه در ایران این شرکت‌ها تا چه حدی توانسته‌اند به اهداف از پیش تعیین شده خود دست یابند؟ به عبارت دیگر شرکت‌های تامین سرمایه طی این سال‌ها در چه حوزه‌هایی موفق بودند و در چه حوزه‌هایی نتوانستند به اهداف مورد نظر خود دست یابند؟
عربی: به نظرم تجربه خوبی بوده و در حوزه‌هایی هم موفقیت‌هایی کسب شده است. درواقع عملکرد این شرکت‌ها در بخش‌هایی که فعالیت کرده‌اند قابل‌قبول است. دو مساله اساسی در این حوزه وجود دارد: یکی اینکه بنیه یا توان مالی شرکت‌های تامین سرمایه با توجه به رشد سال‌های اخیر در بازار سرمایه در حال حاضر خیلی نمی‌تواند جوابگوی اهداف مورد نظر سیاست‌گذاران باشد؛ از طرف دیگر بحث‌های کفایت سرمایه هم می‌تواند به‌نوعی محدود‌کننده باشد.
مساله دوم هم این است که این شرکت‌ها در نوآوری‌هایشان هم به‌نوعی محدودیت‌هایی دارند و این امر به این دلیل است که باید چندین حوزه را در این زمینه مدنظر قرار دهند مثلا مباحث شرعی موضوع مطرح است یا مسائل نظارتی سازمان بورس و بحث‌های رقابتی موجود در بازار سرمایه هم باید مدنظر قرار گرفته شود.
یعنی درواقع مشکلات برونزا در این زمینه وجود دارد؟
عربی: بله. عمدتا عوامل و مشکلات برونزا مطرح است.
یعنی اگر بخواهیم به‌طور نسبی یک رده‌بندی داشته باشیم به‌نظر شما موفق‌ترین حوزه شرکت‌های تامین سرمایه در زمینه انتشار اوراق بوده و مهم‌ترین نقطه ضعفشان در زمینه تعریف ابزارهای جدید بوده است؟
عربی: تا جایی که به حوزه فعالیت‌های ما مربوط می‌شود شرکت‌های تامین سرمایه در بحث انتشار اوراق به نسبت موفق‌تر بودند، چون توانسته‌اند یکی از ارکان بسیار مهم ما در انتشار اوراق بدهی (که یا رکن ضامن بوده یا رکن بازار گردان) را به عهده بگیرند.
جناب مالمیر شما هم بفرمایید که از زمان تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه نقاط قوت و ضعفشان را در چه چیزی می‌بینید؟
مالمیر: من هم عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه را به نسبت آن چیزی که در بازار بوده و به نسبت رشدی که در بازار بوده عملکرد موثر و خوبی می‌بینم به اعتقاد من یکی از اصلی‌ترین موارد و مشکلاتی که شرکت‌های تامین سرمایه با آن روبه‌رو هستند سرمایه‌های پایین است. از طرف دیگر فکر می‌کنم که ما نتوانستیم آنچنان که لازم و شایسته است بازار کار برای شرکت‌های تامین سرمایه فراهم کنیم که این شرکت‌ها بتوانند از صرفه‌های اقتصادی مناسبی هم برخوردارشوند. درهرحال با توجه به تعهدات بالایی که شرکت‌های تامین سرمایه در بازار دارند و با توجه به حجمی که بازار به خود گرفته به‌نظر من نیاز به این است که شرکت‌های تامین سرمایه توسعه پیدا کنند و تبدیل به شرکت‌های بزرگ شوند. برای این منظور هم یکی از مقدماتی که به‌نظر من لازم است این است که نوع این شرکت‌ها از سهامی خاص به سهامی عام تغییر پیدا کند. از لحاظ مقررات قانونی منع خاصی وجود ندارد؛ یعنی براساس آن چیزی که قانون تعریف کرده و چیزی که شورای بورس مجوز داده شرکت‌های تامین سرمایه باید سهامی باشند و اینکه سهامی خاص باشند یا سهامی عام، از لحاظ قانونی منعی وجود ندارد البته فعلا این شرکت‌ها به صورت سهامی خاص اداره می‌شوند.
جناب دکتر نادی با توجه به صحبت‌های دوستان دو انتقاد متوجه شرکت‌های تامین سرمایه شد؛ یکی اینکه دکتر عربی فرمودند: مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه این است که در ایجاد ابزارهای جدید خیلی موفق نبوده‌اند البته گفتند که دلایلش ممکن است برونزا باشد یعنی عوامل خارج از شرکت‌های تامین سرمایه در این زمینه موثر باشند. آقای دکتر مالمیر هم فرمودند که مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه کمبود سرمایه است؛ یعنی شرکت‌ها توانایی مالی کافی برای ارائه خدمات به مشتریان ندارند شما این دو انتقاد را چطور ارزیابی می‌کنید؟
نادی: در درجه اول باید تاکید کنم که به‌نظر من تامین سرمایه‌ها نسبت به بقیه نهادهای مالی که در بازار پول و بازار مالی تشکیل شده‌اند موفق‌تر بوده‌اند یعنی با توجه به همین تجربه کوتاه شش ساله فعالیت‌های صورت گرفته، مثل اینکه ما اوراق صکوک منتشر کنیم و یک شیوه تامین مالی چهار ساله یا(Long Term) را به خیلی از افراد ارائه دهیم، امر کوچکی نبوده یا اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سطح گسترده‌ای مورد استفاده قرار بگیرد از موفقیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه است.
یعنی می‌فرمایید که شرکت‌های تامین سرمایه به ایجاد فرهنگ تامین مالی در بازار کمک کرده؟
نادی: بله دقیقا؛ البته این یک بخش قضیه است و بخش دیگر قضیه برمی‌گردد به مساله تامین مالی.
ببینید همان‌طور که عرض کردم شما اگر به‌عنوان یک شرکت وارد بازار پول شوید و به بزرگ‌ترین بانک‌های ما بگویید که 300میلیارد تومان پول برای سرمایه‌گذاری نیاز دارید هر چقدر هم که شما توانگری مالی یا وثیقه داشته باشید، به شما می‌گویند که به‌تنهایی قادر به پرداخت این پول نیستند و اجازه بدهید که یک کنسرسیومی تشکیل شود و بانک‌ها در کنار هم قرار بگیرند که تامین مالی این مبالغ سنگین اصولا کمتر اتفاق می‌افتد؛ اما در بازار سرمایه ایران در همین دو ماه اخیر، دو مورد تامین مالی داشتیم که هر کدام بالغ بر سه هزار میلیارد ریال بوده است.
سال گذشته هم ETFها معرفی شدند، توجه داشته باشید که اگر یک شرکت تامین سرمایه به‌عنوان بازارگردان نباشد، راه‌اندازی ETFها بسیار مشکل می‌شود. همه اینها می‌تواند از نقاط مثبت بازارسرمایه باشد، اما در مورد نقاط ضعف یا کمبودهایی که دیده می‌شود در زمینه توانگری مالی باید اقداماتی در جهت افزایش سرمایه صورت گیرد که البته در این امر هم کمک و الزام سازمان بورس می‌تواند بسیار مفید و موثر باشد؛ یعنی سازمان بورس می‌تواند به شرکت‌های تامین سرمایه الزام کند که افزایش سرمایه داشته باشند و برای اینکه سهامداران با این افزایش سرمایه موافقت داشته باشند، قاعدتا در سال‌های ابتدایی، باید نرخ بازدهی که عاید سهامداران می‌شود بالا باشد.
آقای نادی جنابعالی قبول کردید که یا شرکت‌های تامین سرمایه تعدادشان کافی نیست یا میزان سرمایه شان کافی نیست؛ یعنی درواقع تقاضا برای تجهیز منابع ازطریق شرکت‌های تامین سرمایه خیلی بیشتر است.
نادی: برای تجهیز سرمایه؟ نه من چنین چیزی عرض نکردم. عرض من این است که حتی برای تعهدات موجود هم باید قدرت مالی شرکت‌های تامین سرمایه افزایش یابد.
یعنی یا باید تعداد شرکت‌های تامین سرمایه زیاد شود یا اینکه سرمایه این شرکت‌ها افزایش یابد؟ همین‌طور است؟
نادی: ببینید مثلا در حال حاضر ما بالغ بر 115 کارگزاری داریم، اما اعداد و ارقام سرمایه تمام این شرکت‌ها بین 3 تا پنج میلیارد تومان است و بعضا هم شاید کمتر از این مبالغ باشد. به‌نظر من به جای اینکه این همه کارگزاری داشته باشیم، می‌توانیم تعداد کمتر یا همین تعداد کارگزاری داشته باشیم؛ اما با سرمایه مقیاس بالاتر.
انتقاد اساسی و مهمی که الان مطرح است این است که گفته می‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به‌نوعی کارتلی را شکل داده‌اند که اجازه ورود بازیگر جدید را به بازار نمی‌دهند؛ یعنی درواقع همان اتفاقی که در مورد کارگزاری‌ها افتاده و می‌گویند که تعداد آن به اندازه کافی است و مجوز جدید نمی‌دهند. آیا این مساله به‌نظر شما درست است؟
عربی: از لحاظ تعداد همین مقدار شاید کافی به‌نظر برسد؛ یعنی ما هشت شرکت تامین سرمایه با اندازه‌های مختلف داریم که توانسته‌اند در بازار حضور داشته باشند. نمی‌توانم به‌راحتی این مطلب را قبول کنم که کارتلی در بازار سرمایه به‌وجود آمده است.
آیا مانعی برای ورود رقبای جدید به بازار وجود دارد؟
نادی: اصلا از تامین سرمایه‌ها پرسیده نمی‌شود که آیا شما می‌خواهید رقیبی داشته باشید یا خیر.
عربی: ببینید بحثی که اینجا داریم این است که تعداد شرکت‌های تامین سرمایه باید عددی باشد که هم بازار بتواند نیازها و خواسته‌های خود را در مساله تامین سرمایه ازطریق این شرکت‌ها برطرف کند و هم اینکه شرکت‌های تامین سرمایه بازاری برای فعالیت داشته باشند. من فکر می‌کنم از لحاظ تعداد شرکت‌ها ما در وضعیت مناسبی هستیم.
نادی: ببینید به‌نظر من ما باید تعداد شرکت‌های تامین سرمایه را با توجه به انتظاراتی که از بازار سرمایه در حوزه مدیریت ثروت، جذب منابع مازاد و تامین مالی که در جهت رشد اقتصادی کشور داریم شکل دهیم؛ یعنی با توجه به این انتظارات، می‌توان گفت که به چه تعداد شرکت تامین سرمایه و با چه حجم سرمایه‌ای نیاز داریم و قاعدتا نهاد ناظر بر مبنای این مساله تصمیم‌گیری می‌کند و با توجه به اینکه کفایت سرمایه هر کدام از این شرکت‌های تامین سرمایه براساس دستورالعمل محاسبه می‌شود و از طرف دیگر میزان نیاز بازار به سرمایه و تامین مالی مشخص می‌شود، درنهایت می‌توان گفت که به چه تعداد شرکت تامین سرمایه نیاز است و به نظرم این تعریف باید حاکم باشد.
اما در مورد اینکه شما فرمودید که یک کارتلی وجود دارد، باید بگویم که ما به‌عنوان شرکت‌های تامین سرمایه هماهنگی‌هایی داریم؛ یعنی جلسات ماهانه‌ای داریم و سعی می‌کنیم ریسک‌هایی که این صنعت را تهدید می‌کند با هم به اشتراک بگذاریم و فرصت‌های موجود در بازار را ببینیم و به نظرم این مساله می‌تواند خوب باشد و چیز بدی نیست.
اما اجازه دهید برگردم به مبحث قبلی؛ یعنی ضعف‌هایی که ما در بازار سرمایه داریم. باید بگویم ضعف دیگری که در این زمینه وجود دارد این است که شرکت‌های تامین سرمایه به اندازه بقیه نهادهای مالی شناخته شده نیستند و چون جدید هستند، شاید آنقدر که سایر نهادهای مالی سنت بازار و رفتار با مشتری را می‌دانند، شرکت‌های تامین سرمایه هنوز به شهرت کافی در این زمینه نرسیده‌اند.
یعنی می‌فرمایید که در این زمینه فرهنگ‌سازی نشده است؟
نادی: مدیران مالی حرفه‌ای را عرض می‌کنم. به همین دلیل ما برای اینکه بتوانیم این نقص را رفع بکنیم، سال گذشته به کمک سازمان بورس، شرکت بورس و کانون نهادهای سرمایه‌گذاری اولین همایش بانکداری– سرمایه‌گذاری را برگزار کردیم که به‌نظر من همایش موفقی هم بود.
ببخشید شخصا راجع به این دو انتقاد؛ اینکه جناب مالمیر فرمودند که سرمایه کافی در شرکت‌های تامین سرمایه وجود ندارد شما این مساله را می‌پذیرید؟
نادی: بله.
در زمینه ارائه ابزارهای جدید چطور؟
نادی: به‌نظر من شرکت‌های تامین سرمایه در این زمینه قاعدتا تابعی از دستورالعمل‌های سازمان بورس هستند؛ یعنی نمی‌توانند خود اوراقی منتشر کنند یا دستورالعملی تنظیم کنند و بعدا مجوز آن را از سازمان بورس دریافت کنند.
یعنی می‌فرمایید محدودیت‌های مقرراتی در این زمینه وجود دارد؟
نادی: بله. ما برای انتشار اوراق تابع ضوابط و دستورالعمل‌های سازمان بورس هستیم.
جناب عربی نظر شما در این زمینه چیست؟
عربی: من فرمایشات آقای دکتر نادی را قبول دارم. ما یکسری چارچوب‌ها و قواعدی داریم؛ ولی من تصور می‌کنم که در قالب همین چارچوب‌ها هم می‌توانستیم تغییراتی ایجاد کنیم که جذابیت‌های لازم برای جذب سرمایه را فراهم آوریم.
یعنی در چارچوب همین مقررات موجود آزادی عمل لازم برای ارائه شیوه‌های جدید و نو وجود دارد؟
عربی: البته تا حدودی. ببینید من نمی‌توان گفت یک آزادی عمل صددرصدی وجود دارد که شرکت‌های تامین سرمایه بتوانند ابزار جدیدی را تعریف کنند بدون آنکه مجوز شرعی و قانونی آن را از سازمان بورس دریافت کنند. ولی راهکارهایی وجود دارد که می‌تواند به تعامل بیشتر کمک کند. به‌عنوان نمونه خدمت شما عرض کنم که اخیرا یک مدل جدیدی از بازار گردانی در یکی از این شرکت‌های تامین سرمایه صورت گرفت که ما هم بررسی کردیم و دیدیم ایده خوبی است و مجوز آن را هم صادر کردیم. به‌نظر من از همین نوع خلاقیت‌ها و کارها می‌تواند انجام شود.
جناب مالمیر نظر شما در این زمینه چیست؟ آیا نوآوری‌هایی وجود دارد که در قالب مقررات موجود مجاز است ولی شرکت‌های تامین سرمایه از آن استفاده نمی‌کنند؟
مالمیر: به‌نظر من یکی از راه‌حل‌ها این است که ما برای نوآوری‌هایی که شرکت‌های تامین سرمایه انجام می‌دهند یک ارزش مادی و معنوی قائل شویم، البته باید بگویم که تا به‌حال شرکت‌های تامین سرمایه بدون کمترین توقعی به‌دنبال این موضوع نبوده‌اند که اگر ابزار جدیدی تعریف می‌کنند این ابزار منحصرا در اختیار خودشان باشد و دیگران نتوانند از آن استفاده کنند؛ بنابراین شاید مناسب باشد که ما این بستر مقرراتی را ایجاد کنیم که وقتی یک شرکت تامین سرمایه ابزاری را تعریف می‌کند و به نتیجه می‌رساند منحصرا، لااقل برای مدت زمان خاص مثلا 6 ماه یا یک‌سال در اختیار خودش باشد و این امر باعث می‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به‌دنبال تفکرات جدید و نوآوری‌های جدید باشند و منتظر استفاده از تفکرات و نوآوری‌های دیگران نباشند.
جناب نادی یکی از راهکارهایی که آقای دکتر مالمیر فرمودند بحث مالکیت معنوی بود آیا شما به‌عنوان یک شرکت تامین سرمایه تا به حال به‌دنبال چنین نوآوری‌هایی بوده‌اید؟
نادی: قطعا بازار تامین سرمایه در همه جای دنیا یک بازار مقرراتی است و نسبت به بازار پول مقررات بیشتر و محکم‌تری دارد و ما مشکلی با این قضیه نداریم؛ بنابراین ما خواسته زیادی از سازمان بورس نداریم.
ببینید تامین مالی در کشور ما چه در بازار مالی و چه در بازار پول ترازنامه محور است؛ یعنی باید ترازنامه‌ای موجود باشد و شما اطمینانی از طرف مالک آن ترازنامه داشته باشید که می‌تواند پول سرمایه‌گذاری‌شده را برگرداند تا فرد بتواند پولی را برای انجام پروژه جدیدی که می‌خواهد انجام دهد دریافت کند. درحالی‌که مبحث تامین مالی پروژه‌ها بسیار گسترده است یعنی براساس دارایی‌هایی که خود پروژه یا محصولاتی که پروژه در آینده روانه بازار می‌کند تامین مالی صورت می‌گیرد در حال حاضر در کشور ما چنین راه‌حلی برای بازار سرمایه وجود ندارد. مثلا ما برای تامین مالی کارآفرینان هیچ راه‌حلی نداریم در تمام دنیا سرمایه‌گذاری مخاطره‌آمیز
(Venture Capital) از دل شرکت‌های تامین سرمایه
(Investment Banks) متولد شده‌اند. ما برای این موضوع صندوق‌های VC Venture Capital) را پیشنهاد کردیم یا اینکه در نظر داشته باشید که شرکت‌های بزرگ پیمانکاری ما رقم‌های بسیار بالایی را از دولت طلبکارند. دولت می‌تواند به این شرکت‌ها برگه‌ای بدهد که این بدهی در تاریخ خاص از سوی دولت بازپرداخت می‌شود. در همه جای دنیا اين برگه توسط يك نهاد واسط اوراق بدهي منتشر مي‌شود در حال حاضر چنين ابزاري در كشورما وجود ندارد. در زمينه تامين مالي كوتاه‌مدت درهمه جاي دنيا (Commercial Paper)وجود دارد كه حتي مستقيما توسط شركت‌ها منتشر مي‌شود و شايد نيازي به شركت‌هاي تامين سرمايه نباشد در اين زمينه هم بايد بگويم كه ما براي تامين مالي كوتاه‌مدت شركت‌ها متاسفانه فعلا راه‌حلي نداريم.
در مورد وام‌هايي كه بانك‌ها پرداخت مي‌كنند، اين وام‌ها خود نوعي دارايي مرده است. براي اينكه بتوان اين دارايي مرده را فعال كرد معمولا يكسري اوراق رهني (NBS) منتشر مي‌شود. اما ما در كشور چيزي تحت عنوان (NBS) نداريم در شركت تامين سرمايه نوين كميته‌اي تحت‌عنوان كميته تدوين ابزارها و نهادهاي مالي جديد داريم كه در اين كميته عمدتا متخصصان و افراد حرفه‌اي فعاليت دارند. در سال 1391 دستورالعمل اوراق رهني توسط همين كميته تهيه و تدوين شد و در اختيار بانك مركزي و سازمان بورس قرار گرفت يا اينكه در مورد اوراق صكوك مضاربه هم به همين ترتيب دستورالعملي تهيه و تقديم سازمان بورس شد كه هنوز هيچ پاسخي از سوي اين سازمان در اين رابطه دريافت نكرده‌ايم.
همچنين در رابطه با همين مساله ارائه ابزارهاي نوين چون
Working Capital Fund را به سازمان بورس ارائه داديم. شركت‌هاي تامين سرمايه هم در اين حوزه‌ها كارهايي را انجام داده‌اند ولي بايد توجه داشته باشيم كه بازار سرمايه يك بازار مقرراتي است و وقتي شما وارد يك بازار مقرراتي مي‌شويد معمولا خيلي از مسائل فداي مقررات مي‌شود و درست هم هست؛ اما به اعتقاد من هنوز مي‌توانيم در اين زمينه‌ها كار كنيم.
جناب آقاي دكتر عربي، جناب نادي موارد زيادي را اشاره كردند كه شركت‌هاي سرمايه‌گذاري مي‌خواهند در اين زمينه‌ها نوآوري داشته باشند؛ اما مقرراتي در این حوزه‌ها وجود ندارد يا اينكه مقرراتي وجود دارد كه مانع پيشرفت كار است، نظر شما چیست؟
عربي: من فكر می‌كنم كه دو ساختار وجود دارد و ما بايد در قالب اين دو ساختار حركت كنيم و اگر اين دو ساختار وجود نداشت شايد الان ده‌ها ورقه با مدل‌هاي مختلف طراحي شده بود و در سيستم مالي كشور مورد استفاده قرار مي‌گرفت.
يك جنبه بحث قوانين و مقررات حاكم بر اين اوراق است و جنبه ديگر بحث شرعي موضوع است كه در همين بحث شرعي هر كاري كه رنگ و بوي ربوي شدن در آن مطرح باشد ورود به آن حوزه امكان‌پذير نيست و تمام ابزارهايي هم كه تا به حال در بازار سرمايه تاييد شده‌اند و در حال حاضر هم مورد استفاده قرار مي‌گيرند درواقع گواهي‌نامه يا تصديق (Certificate) شرعي آن گرفته شده است؛ يعني بحث ربا يا مسائل غيرشرعي در آنها وجود ندارد و تمام ابزارهايي هم كه داريم همگي در همين قالب هستند.
یکی از اهداف تاسیس شرکت‌های تامین سرمایه همان‌طوری که شما جناب دکتر نادی فرمودید این بوده که مشکلاتی وجود دارد که بازار پول به خوبی نمی‌تواند تامین مالی پروژه‌ها را بر عهده بگیرد. آیا به‌نظر شما بانک‌ها به‌نوعی این فعالیت‌ها را در تضاد با فعالیت‌های خودشان می‌بینند؟
نادی: ببینید اکثر شرکت‌های تامین سرمایه زیرمجموعه بانک‌ها محسوب می‌شوند و به‌نوعی تکمیل‌کننده فعالیت بانک‌ها به حساب می‌آیند؛ یعنی رقیبی برای بانک‌ها به حساب نمی‌آیند و به‌نوعی تکمیل‌کننده زنجیره ارزش بانک‌ها هستند.
یعنی خدماتی که بانک‌ها نمی‌توانند ارائه کنند توسط شرکت‌های تامین سرمایه ارائه می‌شود؟
نادی: بله همین‌طور است و اصلا شکی در این مساله نیست و در همه جا همین‌طور است یعنی یا بازار سرمایه تکمیل‌کننده بازار پول است یا اینکه بازار پول به‌نوعی تکمیل‌کننده فعالیت‌های بازار سرمایه محسوب می‌شود اما در کشور ما چون ملاک و پایه براساس بانک است قاعدتا بازار پول تکمیل‌کننده بازار سرمایه است.
عربی: البته یک تصور یا مفهوم کلی هم در فعالیت بانک‌ها و بازار سرمایه حاکم است؛ یعنی تصور عموم این است که تامین مالی بلندمدت باید ازطریق بازار سرمایه انجام گیرد و تامین مالی کوتاه‌مدت هم باید ازطریق بازار پول صورت گیرد البته گاهی اوقات هم ما از این مساله گذر می‌کنیم، برای مثال بانک‌ها به ارائه تسهیلات بلندمدت پنج‌ساله یا بیشتر می‌پردازند یا در مورد بازار سرمایه مثلا اوراق صکوک یکساله ارائه می‌شود؛ ولی باز خرید آن در کوتاه‌مدت (کمتر از یک‌سال) هم صورت می‌پذیرد. در ادامه بحث‌های جناب دکتر نادی در مورد تامین مالی پروژه‌ها و سایر مباحث باید بگویم که فرهنگی در کشور ما حاکم است که هیچ ریسکی نباید بر این اوراق تحمیل شود؛ یعنی همیشه گفته شده یا انتظار می‌رود که هر ورقه‌ای که به‌عنوان اوراق بدهی در بازار منتشر می‌شود حتما باید اصل و سودش به‌نوعی تضمین شود که همه این مسائل به‌نوعی محدود‌کننده است؛ بنابراین وقتی این موضوعات را کنار هم قرار می‌دهیم باعث می‌شود که هم دست ما به‌عنوان سازمان بورس در دادن مجوزهای لازم بسته شود و هم شرکت‌های تامین سرمایه با محدودیت‌هایی در این زمینه‌ها روبه‌رو شوند.
بالاخره چگونه می‌توان این مشکل را حل کرد؟
عربی: ببینید در مورد اوراق منفعت یا اوراق مضاربه‌ای که دوستان فرمودند ما بررسی کردیم. در این موضوعات، در بحث ساختاری مشکل وجود داشت؛ یعنی اینکه اصلا چرا می‌خواهیم این اوراق را منتشر کنیم یا اینکه این اوراق بر پایه چه دارایی قرار است منتشر شوند و وقتی همه این مسائل مورد بحث و بررسی قرار می‌گیرد، نمی‌توانیم ساختار‌های موجود در بازار را طوری کنار هم قرار دهیم که ورقه بدهی مذکور مصوب و تایید شود.
در زمینه تامین مالی پروژه‌ها خوشبختانه این اوراق سفارش ساخت یا (استثنا) مصوب شده است، ولی وقتی به بحث اجرای آن می‌رسیم می‌بینیم مشکلاتی وجود دارد.
نادی: چه مشکلاتی وجود دارد؟
عربی: در بحث اجرای آن مشکلاتی وجود دارد. ببینید درکشور ما فرهنگی وجود دارد که همه اوراق منتشر شده باید بدون ریسک باشند، بنابراین وقتی شما می‌خواهید برای مثال در مورد یک پروژه پتروشیمی این اوراق را منتشر کنید سوالی که پیش می‌آید این است که اگر این پروژه در میانه راه به هر دلیلی متوقف شد (اینکه بین صاحب کار و پیمانکار مشکلاتی به وجود آید یا اینکه اگر به پروژه مجوزهای لازم تعلق نگرفت و ...) چه تضمینی برای باز پرداخت این اوراق وجود دارد و همه این مسائل سبب می‌شود تا استقبال زیادی از این اوراق صورت نگیرد.
نکته دیگری که لازم است در مورد آن توضیح دهم در مورد NBS است که دکتر نادی فرمودند. در مورد NBS هم باید بگویم از جمله مدل‌هایی است که آماده شده، ولی وقتی به بحث اجرای آن می‌رسیم باز هم همین مشکلات وجود دارد؛ یعنی وقتی به مرحله اجرای آن می‌رسیم باید هزینه‌ای برای اجرای آن پرداخت شود؛ یعنی دولت یا هر نهاد دیگری باید مابه‌التفاوتی را در ازای آن پرداخت کند، سوال اصلی این است که چه کسی یا چه نهادی باید آن را پرداخت کند؟ بنابراین از نظر ساختاری NBSها آماده اجرا هستند، ولی در مورد اینکه چه کسی باید این هزینه را متحمل شود شاید ابهاماتی وجود دارد.
نادی: فرصت‌های جدیدی که این اوراق به وجود می‌آورند مهم است یعنی به هر حال شما یک دارایی مرده‌ای را در ترازنامه دارید. این دارایی مرده تبدیل به یک دارایی نقد می‌شود و دارایی نقد هم به قول معروف پادشاه است.
عربی: جناب نادی ببینید زنده کردن این دارایی مرده هزینه دارد الان بحث درواقع بر سر این مساله است که چه کسی باید این هزینه را پرداخت کند. در بحث NBS هم در بانک مرکزی به جاهای خوبی رسیده و هم سازمان بورس، ولی درنهایت به این نقطه رسیدیم که (به قول قدیمی‌ها حالا این زنگوله را چه کسی می‌خواهد به گردن گربه بیندازد) چه کسی حاضر به پرداخت این هزینه است.
نادی: ببینید عرض بنده این است که ما باید بین زیان دفتری با زیان اقتصادی تفاوت قائل شویم. درواقع شما در بحث NBS یک زیان دفتری شناسایی می‌کنید، اما عملا یک پولی دارید که با فرصت‌های جدید می‌توانید تامین مالی کنید مگر اینکه بگویید این پول می‌خواهد براساس قاعده عدم‌عقلانیت اقتصادی تخصیص یابد که آن بحث دیگری است.
عربی: قبول دارم ولی فرض کنید شما به‌عنوان هیات‌مدیره یک بانک باشید آیا این بانک حاضر است پای کاغذی را امضا کند که چند میلیارد ضرر به حسابش نوشته شود هر کس دیگری هم به جای هیات‌مدیره این بانک باشد قبول نمی‌کند.
نادی: بله این قبول است ولی بازار نیاز به تصمیمات بزرگ دارد وقتی ما به‌عنوان اولین شرکت، اوراق مضاربه را در کشور به راه انداختیم در گام اول هیچ سودی از این اوراق عاید ما نشد و فقط به خاطر اینکه این اوراق در کشور جا بیفتند این کار را انجام دادیم البته نمی‌گویم که ضرر کردیم و این یک مساله عادی است.
عربی: شاید اگر اعداد و ارقام کوچک‌تری مطرح بود این بحث زودتر شکل می‌گرفت؛ ضمن اینکه یکسری بحث‌های عملیاتی ظریفی هم مطرح است؛ مثلا یک مشکلی که در حال حاضر در مورد خیلی از این اوراق وجود دارد این است که این اسناد در رهن بانک مورد نظر است و قابل‌انتقال به نفر دوم نیست.
نادی: برای این مساله هم راه‌حلی وجود دارد.
عربی: بله ولی یکسری مشکلات و گره‌های عملیاتی در این بحث مطرح است و از طرف دیگر یکسری مشکلات تصمیم‌گیری هم وجود دارد. نکته سومی هم که باعث محدودیت‌هایی در این زمینه شده این است که در ساختار بازار سرمایه مفهوم ریسک هنوز برای عموم مردم کاملا جانیفتاده و هیچ‌گونه رتبه‌بندی یا موسسات رتبه‌بندی در زمینه اندازه‌گیری ریسک در کشور وجود ندارد. بنابراین مثلا شرکت‌های A و B که ریسک‌های متفاوتی دارند را یکسان در نظر می‌گیریم.
آخرین نکته‌ای که جناب عربی فرمودند راجع به رتبه‌بندی بود. یکی از وظایف شرکت‌های تامین سرمایه آماده‌سازی شرکت‌ها جهت رتبه‌بندی توسط موسسات رتبه‌بندی است آیا در این زمینه اقدامی صورت گرفته است؟
مالمیر: از آنجایی که ما هنوز موسسه رتبه‌بندی در کشور نداریم و رتبه‌بندی‌هایی هم که در خصوص شرکت‌ها انجام شده مواردی است که سازمان بورس متولی آن بوده، ولی از حیث مسائل مربوط به ریسک هنوز موسسه‌ای در این زمینه در کشور ما وجود ندارد.
به‌نظر شما مهم‌ترین مشکلی که در این زمینه وجود دارد چیست؟
مالمیر: بخش عمده‌ای از مشکلات ما، هم در بحث ریسک و هم بحث تامین مالی به مسائل فرهنگی مربوط می‌شود شاید این مساله از آنجا ناشی می‌شود که عمده شرکت‌های ما طی سالیان گذشته وابسته به بانک‌ها بودند (خصوصا زمانی که بانک‌های ما دولتی بودند) و از طرفی هم بخش عمده‌ای از این شرکت‌ها دولتی بودند و تامین مالی‌ها هم عمدتا در همین سیستم دولتی صورت می‌گرفته شاید همین فرهنگ باعث شده از ابزارهایی که در بازار سرمایه تعریف شده استقبال خیلی خوبی به عمل نیاید. البته در بخش‌هایی به‌دلیل ریسک بالای موجود در برخی سرمایه‌گذاری‌ها و اینکه بانک‌ها به دنبال نرخ بالاتری برای تامین مالی پروژه‌ها بوده‌اند و از طرفی هم به‌دلیل محدودیت منابع مالی بانک‌ها مزایایی برای تامین مالی ازطریق بورس و بازار سرمایه به وجود آمده است ولی عدم‌آگاهی و دانش کافی نسبت به این مساله باعث شده تا کمتر از بازار سرمایه استقبال شود، اما با توجه به همین ابزارهای موجود و فارغ ازمحدودیت‌های مقرراتی موجود، ابزارهایی جهت تامین مالی، خرید دارایی ثابت، ساخت دارایی ثابت، خرید مواد اولیه برای اجرای پروژه‌ها و... در بازار سرمایه وجود دارد، ولی علت استقبال محدود از این ابزارها می‌تواند به‌دلیل فقر دانش و آگاهی نسبت به ابزارهای موجود و همان مسائل فرهنگی باشد و سازمان بورس ازطریق برگزاری سمینارها و آگاهی دادن به جامعه (که سال گذشته اولین سمینار در این رابطه برگزار شد) می‌تواند اوراق مرابحه، اوراق صکوک، اوراق استثنا و سایر ابزارهای تامین مالی موجود را توسعه و گسترش دهد. البته در کنار این مساله نیاز به این داریم که موسسات رتبه‌بندی را هم راه‌اندازی کنیم و بسترهای لازم را برای فعالیت این‌گونه موسسات فراهم کنیم و اطلاعات لازم را در اختیارشان قرار دهیم.
البته یک عامل دیگر هم که در بحث تامین سرمایه وجود دارد بحث عدم‌شفافیت است به‌خصوص در مورد شرکت‌های خارج از بورس برخی از شرکت‌ها به هیچ عنوان به‌دنبال شفافیت اطلاعاتی نیستند و به‌گونه‌ای عمل می‌کنند که بتوانند فرار مالیاتی داشته باشند و حتی در بحث مالکیت هم این عدم‌شفافیت وجود دارد یا اینکه در مورد اوراق مشارکتی که از سوی بانک‌ها منتشر می‌شود تمایل بر این است که این اوراق بی‌نام باشند و مالکیت آن مشخص نباشد، ولی در بازار سرمایه این معضل وجود ندارد؛ یعنی اوراقی که منتشر می‌شود با نام است.
به عبارت دیگر این موضوعات سبب می‌شود که عدم‌شفافیتی در خارج از بازار سرمایه نسبت به بازار سرمایه به وجود آید و همین امر سبب می‌شود تا تمایل به ورود به بازار سرمایه کاهش یابد. به اعتقاد من راه‌حل این مساله این است که قوانین و مقررات و الزاماتی به وجود آید که این شفافیت تامین شود یا اینکه مشوق‌هايي برای شرکت‌هایی که شفافیت بیشتری ایجاد می‌کنند و وارد بورس می‌شوند در نظر گرفته شود و در مقابل تحدیداتی برای عدم‌شفافیت اطلاعاتی شرکت‌هایی که خارج از بورس هستند لحاظ شود اگر این اتفاقات رخ دهد موسسات رتبه‌بندی هم می‌توانند توجیه داشته باشد.
جناب نادی می‌خواهم موضوع را وارد زاویه دیگری بکنم، در اساسنامه شرکت‌های تامین سرمایه وظایف متفاوتی برای آنها تعریف شده از کارگزاری، معامله‌گری، بازار گردانی، سبدگردانی تا پذیره‌نویسی و... آیا به‌نظر شما این مساله باعث نمی‌شود که شرکت‌های تامین سرمایه به جای اینکه بر اهداف خاصی متمرکز شوند یک پراکندگی در وظایف آنها به وجود آید؟ آیا به‌نظر شما تنوع بیش از حدی در شرح وظایف این شرکت‌ها دیده نمی‌شود؟
نادی: قاعدتا وظایفی که در اساسنامه قید شده بیشتر به طبقه‌بندی‌هایی (Category) که در ابتدا گفته شد اشاره دارد اول (Underwriting Commitment) یا تعهد پذیره‌نویسی است که تامین مالی ترجمه شده یعنی ازطریق فرآیند پذیره‌نویسی وظیفه تامین مالی صورت می‌گیرد و این پذیره‌نویسی چه در حوزه اوراق بدهی و چه در حوزه اوراق سرمایه‌ای انجام می‌شود. دومین وظیفه این شرکت‌ها مدیریت ثروت است که در دل آن سبدگردانی و مدیریت صندوق‌ها قرار دارد و قاعدتا ارائه خدمات کارگزاری هم در دل همین موضوع قرار دارد، اما در حال حاضر شرکت‌های تامین سرمایه خودشان نمی‌توانند این خدمت را ارائه دهند چون در حال حاضر این مجوز وجود ندارد و عملا ازطریق شرکت‌های کارگزاری زیرمجموعه همین شرکت‌های تامین سرمایه یا ازطریق شرکت‌های کارگزاری که ارتباط نزدیکی با این شرکت‌های تامین سرمایه دارند کلیه این خدمات کارگزاری ارائه می‌شود.
حوزه بعدی که این شرکت‌ها در آن فعالیت دارند بانکداری اختصاصی یا (Private Banking) حوزه دیگر مدیریت ریسک (Risk Management) است، با توجه به اینکه بازار مالی ما به سمت پیچیده شدن پیش می‌رود این بخش از کار شرکت‌های تامین سرمایه در آینده نمود بیشتری پیدا می‌کند.
پنجمین وظیفه بخش مشاوره (Consultation) است بدون شک شما نمی‌توانید به کسی بگویید که در زمینه تامین مالی چطور عمل کند مگر اینکه درکنارش به‌عنوان مشاور باشید. یکی از مشکلاتی که در حال حاضر شرکت‌های تامین سرمایه با آن مواجه‌اند مشکل عدم‌انطباق تامین مالی است، به چه معنا؟ یعنی اینکه دارایی‌های بلندمدت‌شان را ازطریق منابع کوتاه‌مدت تامین مالی کرده‌اند و این امر می‌تواند هنگام بازپرداخت وام‌ها مشکلاتی را به وجود آورد، به عبارت بهتر هنگام بازپرداخت وام‌ها هنوز دارایی مورد نظر به نتیجه نرسیده است، بنابراین وقتی شما به‌عنوان مشاور مالی در کنار یک پروژه هستید می‌توانید این نکات را هنگام تامین مالی لحاظ و گوشزد کنید. درواقع وقتی شما ازطریق بازار سرمایه اقدام به تامین مالی می‌کنید با یک اعتماد عمومی قوی سر و کار دارید بنابراین اگر این اوراق چه در اصل و چه در پرداخت سود اوراق نکول (Default) شوند مشکلات زیادی را در زمینه جذب اعتماد عمومی ایجاد می‌کند؛ بنابراین به‌نظر من تعدد وظایف مطرح نیست و اینها همه فعالیت‌هایی است که یک شرکت تامین سرمایه باید انجام دهد و عملا هم شرکت‌های تامین سرمایه در برخی از حوزه‌ها به صورت برجسته‌تری فعالیت می‌کنند مثل پذیره‌نویسی، بازار گردانی، مدیریت صندوق‌ها و...
مالمیر: نکته‌ای که اینجا لازم می‌دانم خدمت شما عرض کنم این است که درواقع خیلی از این وظایف و فعالیت‌ها با یکدیگرهم جهت و همراستا هستند.
عربی: عرض کنم که درواقع این زنجیره ارزشی باید کامل شود فقط نکته مهمی که باید در اینجا مطرح شود این است که باید تفکیکی بین فعالیت واحدهای مختلف قائل شد؛ یعنی واحدی که سبد گردانی می‌کند شاید لازم نباشد اطلاعاتی از واحد مشاوره داشته باشد یا بالعکس.
یعنی می‌فرمایید که باید از لحاظ اطلاعاتی ایزوله باشند؟
عربی: یکی از اصول حرفه‌ای بودن بازار این است که این ایزوله بودن اطلاعات و ارقام بین بخش‌های مختلف حفظ شود، حالا اینکه در عمل چقدر این مسائل حفظ می‌شود مهم است (احتمالا در عمل هم این اتفاق خواهد افتاد).
یکی از مسائل سازمان بورس رسیدگی به تخلفات شرکت‌های تامین سرمایه است. آیا تا به حال تخلفی وجود داشته است؟
عربی: حقیقتا چون این حوزه مستقیما زیرمجموعه بنده نیست اطلاع دقیقی ندارم ولی مطمئن هستم اگر مواردی باشد حتما مورد رسیدگی قرار می‌گیرد چون به هر حال مقرراتی بر حوزه فعالیت آنها حاکم است.
جناب نادی نظر شما در این زمینه چیست؟
نادی: نه من تا به حال در این زمینه مورد خاصی مشاهده نکردم. نه از سوی شرکت خودمان و نه از سوی همکاران خودمان در بخش تامین سرمایه.
عربی: البته نکته‌ای که باید در خصوص تخلفات گفت این است که اولا مشتریان تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است، ثانیا آدم‌هایی که در این بخش فعالیت می‌کنند خیلی حرفه‌ای‌تر هستند به همین دلیل درصد احتمال تخلف و خطا در شرکت‌های تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است، ضمن اینکه از لحاظ عددی هم تعداد شرکت‌های تامین سرمایه نسبت به کارگزاری‌ها کمتر است.توجه داشته باشید که ما حدود 120 کارگزاری داریم، درحالی‌که فقط 8 شرکت تامین سرمایه در حال فعالیت هستند.
آیا بین شرکت‌های تامین سرمایه تقسیم بازاری وجود دارد، یعنی اینکه هرکدام در یک حوزه فعالیت می‌کنند؟ سهم هر کدام از این شرکت‌ها از بازار چقدر است؟
نادی: من تقسیم خاصی در بازار نمی‌بینم.
یعنی مثلا اینکه یک شرکت تامین سرمایه در یک حوزه خاص فعالیت کند یا در حوزه خاصی متمرکزشود و شرکت دیگری در حوزه دیگر. آیا چنین تقسیم بندی وجود دارد یا اینکه همه شرکت‌ها در حوزه‌های مختلف فعالیت می‌کنند؟
نادی: به‌نظر می‌آید که درهمه حوزه‌ها فعالیت می‌کنند و این بیشتر به خاطر این است که شناخت کافی از بازار سرمایه وجود ندارد و شرکت‌های تامین سرمایه بیشتر به سراغ مشتریان می‌روند تا مشتریان را برای انتشار انواع اوراق متقاعد کنند، ولی بیشتر سعی می‌شود در حوزه صنایعی وارد شویم که وضعیت مناسبی در 4 سال آینده داشته باشد، به خاطر اینکه در اصل و سود اوراق نکول (Default) نداشته باشیم البته با وجود اینکه اکثر اوراق ما یک ضامن بانکی دارند، به هر حال این بانک هم به اعتبار ما (شرکت‌های تامین سرمایه) با این فعالیت‌ها همراه می‌شود. در کل سعی می‌شود با دقت خاصی انتخاب‌ها صورت گیرد.
در مورد سهم بازار چطور؟ آیا سهم بازار در حوزه‌های مختلف مشخص است؟
نادی: بله سهم بازار مشخص است و مشخص است که هر کدام از شرکت‌ها در چه حوزه‌ای فعالیت می‌کنند.
کدام شرکت سهم بیشتری از بازار دارد؟
اجازه بدهید راجع به این مساله صحبت نکنم. قاعدتا اطلاعات سازمان بورس دراین زمینه دقیق‌تر است.
جناب آقای عربی نظر شما چیست؟
عربی: در این مورد چون آمار دقیقی در ذهن ندارم شاید اطلاعاتی که می‌دهم خیلی درست نباشد.ولی اجازه دهید در مورد بحث اول سوال شما و اینکه پرسیدید آیا فعالیت‌های شرکت‌های تامین سرمایه در حوزه‌های خاصی هستند صحبتی داشته باشم، به نظرمن به‌طور ناخواسته و با توجه به مزیت‌هایی که در زمینه‌های مختلف وجود دارد یا حتی با توجه به ساختار سهامداران عمده خود یا براساس ترکیب مدیریتی و پشتوانه‌های موجود، برخی از شرکت‌های تامین سرمایه به‌گونه‌ای در برخی حوزه‌ها متمرکزتر از سایرین عمل می‌کنند به‌عنوان مثال ما تامین سرمایه‌ای داریم که بیشتر درحوزه ساختمانی فعالیت می‌کند یا تامین سرمایه‌ای داریم که بیشتر در حوزه صنایع معدنی متمرکز است یا حوزه نفت و گاز و سایر حوزه‌ها هم به همین ترتیب است.
نادی: بیشتر به سهامداران شان مرتبط است.
عربی: می‌توان گفت که به صورت نانوشته و بیشتر به خاطر مزیت‌های موجود و ارتباطاتی که وجود دارد برخی شرکت‌ها در یکسری حوزه‌ها فعال‌‌ترند. ولی به‌نظر من همه این شرکت‌ها می‌توانند در حوزه‌های مختلف فعالیت کنند و این طور نیست که بگوییم شرکت فلان فقط و فقط می‌تواند درحوزه نفت و گاز فعالیت کند یا یک دانش فوق‌العاده و خاصی در این زمینه دارد که سایرین ازآن محروم اند.
نادی: بله نظر من هم همین است.
جناب مالمیر شما کدام را بهتر می‌دانید. عمومی بودن یا تخصصی بودن شرکت‌های تامین سرمایه؟
مالمیر: من فکر می‌کنم که لازمه شرکت‌های تامین سرمایه این است که حتما این تخصص‌ها را درون خودشان ایجاد کنند، ولی اینکه بخواهیم بگوییم که همه شرکت‌های تامین سرمایه بخواهند در تمام حوزه‌ها ورود پیدا کنند شاید کار به‌نوعی سخت شود قطعا نیاز به این است که این شرکت‌ها چند حوزه خاص را به‌عنوان حوزه تخصصی خودشان قرار دهند و اصل فعالیتهایشان را در آن حوزه متمرکز کنند.
با توجه به اینکه یک بخشی از تامین سرمایه‌ها در دنیا ازطریق سرمایه‌های خارجی انجام می‌شود آیا شرکت‌های تامین سرمایه هم در این حوزه وارد شده‌اند؟
نادی: ببینید در مورد شرکت خودمان عرض می‌کنم. در نمایشگاهی که در اوایل فروردین سال جاری در اشتوتگارت آلمان برگزار شد ما هم به همراه شرکت بورس، فرا بورس و بورس کالا در آن حضور پیدا کردیم تا بتوانیم ارتباطات بین‌المللی خود را گسترش دهیم؛ اما باید توجه داشته باشیم به هر حال کشور ما در شرایط تحریم است. به‌نظر من سرمایه‌گذاران خارجی نسبت به حضور در بازار ایران بسیار خوش‌بین و علاقه‌مند هستند، اما به‌دلیل همین تحریم‌ها و پیامد‌های جانبی آن و جریمه‌هایی که در این زمینه برای حضور این شرکت‌ها در ایران در نظر گرفته شد تمایلی به حضور و سرمایه‌گذاری در ایران ندارند. به هر حال ما مکاتبات لازم را در زمینه جذب و حضور سرمایه‌های خارجی در ایران انجام می‌دهیم و علاقه‌مندی خود را در این زمینه نشان می‌دهیم. درواقع ما اعتقاد داریم که برقراری ارتباط با شرکت‌ها و بانک‌های سرمایه‌گذاری خارجی به‌دلیل شناخت بیشتر آنها از ساختار بازار، کار بلدی، تجربه بالا، توانگری مالی بیشتر و قالب‌های تامین مالی گسترده‌تر (به‌دلیل عدم‌وجود برخی محدودیت‌ها) می‌تواند برای بازار سرمایه ما مفید و راهگشا باشد.
جناب دکتر مالمیر، ظاهرا شرکت بورس اخیرا سفری به لندن داشته و با بورس لندن مذاکراتی انجام داده است در چارچوب صحبت‌های دکتر نادی در این خصوص کمی بیشتر توضیح می‌دهید؟
مالمیر: البته من هم این صحبت‌های جناب نادی را تایید می‌کنم. باید گفت که این شرکت‌ها منتظر گشایش‌ها در زمینه رفع محدودیت‌های موجود هستند تا بتوانند در این حوزه ورود پیدا کنند؛ بنابراین به‌نظر می‌رسد تا بحث رفع محدودیت‌ها و تحریم‌ها اتفاق نیفتد این مساله امکان‌پذیر نباشد.
جناب دکتر عربی، به فرض اینکه این محدودیت‌ها ان‌شاءالله برطرف شود آیا در بحث مقررات برای حضور سرمایه‌گذاران خارجی در ایران مشکلی وجود ندارد؟ یعنی از لحاظ ساختاری زمینه برای حضور سرمایه‌گذاران خارجی در ایران فراهم است؟
عربی: ببینید مقررات ورود سرمایه‌گذاران خارجی در ایران وجود دارد و قبل از اعمال این تحریم‌ها، ما شاهد ورود سرمایه‌گذاران خارجی در ایران بودیم و یکسری تضمین‌هایی هم از طرف دولت برای تضمین این سرمایه‌ها داده شده بود، اما نکته‌ای که مطرح است و در آینده باید بیشتر به آن توجه داشته باشیم این است که بتوانیم ابزاری برای تضمین ورود و خروج سرمایه‌های خارجی در ایران تعریف کنیم. چون دولت هم درنهایت تا حدودی حاضر می‌شود که این منابع را ضمانت کند. به‌نظر من الان باید به‌دنبال ابزاری برای مدیریت ریسک تغییر نرخ ارز برای ورود سرمایه‌های خارجی در ایران باشیم ضمن اینکه اگر بتوانیم برای سرمایه‌گذاران داخلی هم ابزاری برای مدیریت ریسک نرخ ارز داشته باشیم می‌تواند بسیار مفید باشد. من فکر می‌کنم که از الان باید ابزاری طراحی کنیم تا بتوانیم ریسک نرخ ارز را مدیریت کنیم.
یعنی معتقدید که از الان باید زیرساخت‌ها ی لازم فراهم شود تا اگر تحریم‌ها برطرف شد مشکلی در این زمینه نداشته باشیم؟
عربی: خوشبختانه بحث‌های سیاسی بسیار امیدوار‌کننده است. به اعتقاد من از الان باید ابزار یا ساختاری به وجود آوریم که ورود و خروج این سرمایه‌ها روان‌تر و آسان‌تر صورت گیرد و هرکسی بتواند مدیریت ریسک ارز خود را بر عهده بگیرد.
آقای مالمیر نظر جنابعالی در این زمینه چیست؟ اگر محدودیت‌های سیاسی برطرف شود ما چقدر از لحاظ قوانین و مقررات داخلی و زیرساخت‌های لازم برای جذب سرمایه‌های خارجی خصوصا در بورس آمادگی داریم؟
مالمیر: در مورد برخی از مقررات نیاز به اصلاحاتی وجود دارد. فکر می‌کنم در حوزه قوانین سرمایه‌گذاری خارجی هم نیاز به اصلاحات و بازنگری مجدد باشد. در بحث قوانین پذیرش هم اگر بخواهیم بحث پذیرش شرکت‌ها را چه در بازارهای خارجی و چه در داخل کشور داشته باشیم باید اصلاحاتی در این مقررات به عمل آوریم، ولی اگر بخواهیم در سال 93 اتفاقی بیفتد به‌نظر من این بحث قدری خوش‌بینانه است ولی امیدوارم با اخبار مثبتی که به گوش می‌رسد سال 94، سال پر رونق و خوبی باشد؛ ولی در مورد عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه با توجه به آن چیزی که این شرکت‌ها طی سال گذشته با آن روبه‌رو بودند نباید خیلی انتظار اتفاقات غیر‌عادی را داشته باشیم.
اگر بحث‌های سیاسی به همین منوال پیش برود وروند توافقات بتواند به همین صورت ادامه پیدا کند و تحریم‌ها آرام آرام کاهش یابد ما در سال 94 می‌توانیم وضعیت مناسب‌تری داشته باشیم و یقینا یکسری از این مقررات نیاز به اصلاح و بازنگری و آماده شدن برای بحث پذیرش، چه در مورد پذیرش شرکت‌های خارجی در بورس تهران و چه در زمینه پذیرش شرکت‌های داخلی در سایر بورس‌ها وجود دارد.
از طرف دیگر در مورد موسسات حسابرسی هم باید به‌گونه‌ای عمل شود که بتوانیم موسسات حسابرسی خودمان را با موسسات حسابرسی بین‌المللی متصل کنیم.
جناب دکتر عربی به‌عنوان آخرین سوال به‌نظر شما مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه چیست؟ و آینده شرکت‌های تامین سرمایه را چطور می‌بینید؟
عربی: من فکر می‌کنم با توجه به پیشینه تامین سرمایه‌ها عملکرد به نسبت خوب بوده، ولی بحث اساسی، همین مساله تامین مالی این شرکت‌ها است البته من با بحثی که جناب مالمیر داشتند مبنی‌بر اینکه این شرکت‌ها را به سهامی عام تبدیل کنیم مشکلی ندارم، ولی تصورم این است که در فاز اول بایدبرخی از این شرکت‌ها را از لحاظ سهامداری متنوع‌سازی (Diversification) کنیم تا بتوانیم به جای یک یا دو سهامدار 30 یا 40 درصدی 10 تا 20 سهامدار چهار یا پنج درصدی داشته باشیم؛ یعنی نظرم این است قبل از اینکه بخواهیم این سرمایه‌ها را عمومی کنیم و این شرکت‌ها را وارد بورس کنیم باید یک تنوع در سرمایه و سهامداران این شرکت‌ها ایجاد کنیم و یک یا دو سال با این ساختار پیش بروند وسپس این شرکت‌ها را وارد بورس کنیم.
به‌نظر شما این شکسته شدن سرمایه چه اثری بر مدیریت این شرکت‌ها می‌تواند داشته باشد؟
عربی: باید بگویم چون انتظارات متفاوت سرمایه‌گذاران مختلف به مدیریت شرکت ورود پیدا می‌کند. هم فعالیت شرکت‌ها حرفه‌ای‌تر دنبال می‌شود وهم اینکه چون بازارهای این شرکت‌ها دیگر به سهامداران عمده آنها وابسته نیست مدیریت‌ها بهتر می‌توانند خود را نشان دهند. بنابراین اگر این شکسته شدن سرمایه اتفاق بیفتد بهتر می‌توان راجع به عملکرد شرکت‌های تامین سرمایه قضاوت کرد چون در این شرایط دیگر نمی‌توان عملکرد شرکت را متکی به پشتوانه یک سهامدار بزرگ دانست.
از سوی دیگر این امر می‌تواند منجر به رقابت‌پذیری بیشتر شرکت‌های تامین سرمایه شود؛ بنابراین هم در کیفیت خدمات وهم در کیفیت فعالیتهایشان رشدی به‌وجود می‌آید و هم می‌توانیم کیفیت مدیریت را بهتر ارزیابی کنیم که واقعا عامل مدیریت چقدر توانسته ارزش ایجاد کند.
در مورد بنیه مالی هم فکر می‌کنم بتوانیم مشکل را از همین طریق حل کنیم؛ یعنی در بحث افزایش سرمایه بتوانیم هم ازطریق ورود سهامداران جدید عمل کنیم و هم اینکه سهامداران فعلی را به نحوی حفظ کنیم به‌نظر من با این کار هر دو هدف محقق خواهد شد؛ یعنی هم تنوع سهامداران صورت می‌گیرد و هم افزایش سرمایه می‌تواند توانگری مالی این شرکت‌ها را افزایش دهد، از سوی دیگر می‌تواند به‌نوعی منجر به ارائه خدمات بهتر و متنوع‌تر شود؛ چراکه در صورت شکسته شدن سرمایه‌ها و متنوع‌سازی، سرمایه‌گذاران برای دریافت خدمات به سمت شرکت‌هایی حرکت می‌کنند که خدمات بهتر و با قیمت پایین‌تری را ارائه دهند و این مساله به رقابت‌پذیری و رشد و توسعه شرکت‌ها کمک می‌کند وکمکی هم که سازمان بورس به شرکت‌های تامین سرمایه می‌تواند داشته باشد این است که به متنوع‌سازی بیشتر کمک کند.
جناب مالمیر نظر شما در این زمینه چیست؟
مالمیر: اگر بخواهیم از زاویه دیگری به این موضوع بپردازیم و همان‌طور که در ابتدای بحث هم مطرح شد یکی از مشکلات اصلی که در بازار سرمایه وجود دارد بحث تحلیل در بازار است من فکر می‌کنم که در حال حاضر تحلیل کاربرد زیادی در بازار سرمایه ندارد و خیلی از افراد به صورت هیجانی وارد بازار می‌شوند و اگر بخواهم این موضوع را به‌نوعی به شرکت‌های تامین سرمایه هم ارتباط دهم باید بگویم شرکت‌های تامین سرمایه هم می‌توانند به حدی از تخصص برسند که در امر بازار گردانی به معنای واقعی مشارکت کنند و نقدینگی سهم را به نحوی نگه دارند و با اعتماد به قیمتی که تعیین می‌کند این هیجانات را از بازار خارج کند و قیمت بازار را بین قیمت‌هایی که خودش تعیین می‌کند، نوسان دهد واین در شرایطی است که اگر قیمت‌های تعیین شده بر اساس یک نگاه تحلیلی و کارشناسی درست تعیین شود قطعا صنعت مورد نظر برای شرکت‌های تامین سرمایه، صنعت سودآوری خواهد بود؛ چراکه اگر این قیمت به نحو غیر‌واقعی بالا باشد منجر به فروش سهام از سوی سهامداران می‌شود و در این شرایط شرکت تامین سرمایه مجبور می‌شود تمامی سهام را خود خریداری کند و ممکن است زیان ببیند. برعکس اگر قیمت تعیین شده خیلی پایین باشد تقاضا برای خرید سهام از سوی سهامداران بالا می‌رود؛ بنابراین قیمت بازار بین قیمت خرید و فروشی که شرکت تامین سرمایه تعیین می‌کند در نوسان است و به این طریق می‌توان هیجانات بازار را کنترل کرد. به‌نظر من یکی از کارکرد‌هایی که می‌توانیم در آینده از شرکت‌های تامین سرمایه ببینیم این است که بتواند هیجانات بازار را به نحو قابل‌توجهی کاهش دهد.
جناب نادی نظر شما چیست؟
نادی: به‌نظر من مهم‌ترین مشکل شرکت‌های تامین سرمایه به نوع نگاه به بازار سرمایه برمی‌گردد. بازار سرمایه فقط بازاری شفاف برای معامله اوراق ثانویه برای اوراق بهادار نیست؛ بلکه مهم‌ترین نقش آن تامین مالی شرکت‌ها، پروژه‌ها و فعالیت‌های کارآفرینانه است. ما اگر می‌خواهیم به رشد اقتصادی که در چشم‌انداز کلان کشور آمده است برسیم قطعا باید نظام تامین مالی ما مشخص شود و سهم بازار سرمایه در اقتصاد پررنگ‌تر شود و این به نوع نگاه به بازار سرمایه برمی‌گردد.
نکته دیگری که لازم می‌دانم در پایان بحث متذکر شوم این است که به‌نظر من شرکت‌های تامین سرمایه به هیچ وجه رقیب بانک‌ها نیستند و بانک‌ها نباید به‌عنوان رقیب به این شرکت‌ها نگاه کنند، چون توانگری مالی بانک‌ها چندین و چند برابر شرکت‌های تامین سرمایه است و قطعا این شرکت‌ها تکمیل‌کننده زنجیره ارزش بانک‌ها هستند و در کنار بانک‌ها می‌توانند به مشتریان بازار پول و سرمایه خدماتی ارائه دهند که رضایت لازم کسب شود و من شخصا علاقه دارم که شرکت‌های تامین سرمایه به این سمت‌وسو حرکت کنند.
ارسال نظر
اخبار روز
خبرنامه