نگاهی به وضعیت "کگاز"

صنعت شیشه

ايران با در اختيار داشتن بيشترين منابع و مواد اوليه مورد نياز صنعت شيشه كم ترين سهم را در تجارت جهاني اين صنعت پرسود دارا است و هيچگاه در برنامه ريزي ها و نگرش هاي كلان اقتصاد ايران اين صنعت كه اتفاقا در ايران سابقه اي بسيار طولاني دارد در اواويت نبوده است و طي سال هاي اخير صنايع داخلي به هيچ وجه متناسب با تحولات جهاني اين صنعت پيش نرفته اند .

شيشه و بلور ايران جزو آن دسته از كالاهايي است كه به يمن وجود تجارت آزاد غيررسمي ، واردات آن از كشورهاي مختلف شرق و غرب به وفور و به آساني صورت مي گيرد و بازار داخلي از شيشه و بلور ژاپني ، چيني ، فرانسوي ، اتريشي و ...... اشباع شده است و از بازار بسيار مناسبي برخوردار است .حقيقت اين است كه ايران غني ترين و ارزان ترين مواد اوليه شيشه جهان را در اختيار دارد اما هيچ گاه سرمايه گذاري اصولي در اين صنعت صورت نگرفته است وتوليد شيشه به صورت سنتي ، غير عملي و با ابزار آلات غير ماشيني توليد شده است و به علت ارزش افزوده بالا و بازار نسبي داخلي زحمت زيادي براي بالا بردن سطح تكنولوژي اين صنعت كشيده نشده است و در نتيجه با وجود مزيت نسبي نه تنها به بازار جهاني دست نيافتيم بلكه بازار داخلي را نيز نسبت به محصولات ايراني بي اعتماد كرده ايم .

در سالهاي اخير چند سرمايه گذاري گسترده قابل توجه در صنعت شيشه صورت گرفته كه نشان دهنده اين است كه چشم انداز اين صنعت در كشورمان بسيار روشن است و توليد كنندگان خارجي با آگهي از مزيت نسبي ما و مشاهد سرمايه گذاري صورت گرفته كمي به خود آمده اند و براي رقابت با توليد كنندگان داخلي يا سهيم شدن در سرمايه گذاريها حساب ويژه اي باز كرده اند .هم اكنون طرحهاي گسترش مختلفي در زمينه صنعت شيشه ايران در حال پيشرفت هستند . از نظر كمي اخيرا يك بحران در زمينه فروش شيشه تخت در جهان آغاز شده است . توليد اين محصول در اروپا كاهش شديدي داشته و در چين بيشتر واحدهاي شيشه تخت به روش فلوت ناچارا توليد خود را كاهش داده و يا به كلي توليد خود را متوقف كرده اند . علايمي از ركورد در مراكز عمده توليد بلورجات و بازارهاي آن هم ديده مي شود .

در ايران چندين طرح مهم و اصلي توسعه صنعت شيشه اجرا مي شود . در صورتي كه تمام طرحها با موفقيت به اجرا درآيند ، توليد شيشه تخت در ايران تا 300000 تن و توليد بلورجات تا 170000تن افزايش خواهد يافت . اگرچه سرنوشت بسياري از این پروژه ها مبهم و نامشخص بوده و پيش تاثيرات مطلوبي كه بر وضعيت اقتصادي شركتهاي مربوطه دارند دير يا زود به مرحله اجرا درخواهند آمد .اجراي پروژه هاي فوق مي تواند سبب پيشرفت قابل ملاحظه فن آوري صنايع شيشه در ايران شده و در حقيقت اين امر ساختار تكنولوژيك صنايع شيشه تخت و شيشه مظروف را مدرنيزه خواهد نمود و به ميزان زيادي كشور را در زمينه صادرات محصولات شيشه اي ياري خواهد نمود .

كگاز در یك نگاه

معرفی شركت

کارخانه شیشه وگاز «شوگا» در سال 1339 تاسیس شد . هدف اولیه تاسیس این کارخانه تولید بطر (شیشه ) نوشابه مصرفی نوشابه سازی ساسان بوده است . در سال 1341 با یک کوره کوچک فعالیت این شرکت آغاز شد ودر مدت چند سال ، تعداد کوره های آن به 5 عدد رسید که کوره شماره 4 بزرگترین و کوره شماره 5 جدیدترین آنها می باشد .

تاریخچه فعالیت

اولین کوره کارخانه در سال 1341 مورد بهره برداری قرار گرفته است. با افزایش تقاضا در جامعه در سالهای بعد شرکت با احداث کوره و خط تولید جدید دامنه فعالیت خود را وسیعتر نموده که در حال حاضر دارای 5 کوره ذوب شیشه و 15 خط تولید می باشد .در بهمن 1377 ظرفیت این كارخانه 61 هزار تن انواع بطری ، 10 هزار تن انواع بلور و 1200 تن گاز كربنیك تعیین شده است. كارخانه این شركت در قطعه زمینی به مساحت 49166 متر مربع و محیط 1047 متر که از شمال به کارخانه ساسان متصل بوده و از سه قسمت دیگر توسط خیابان های فرعی به عرض 10 متر محصور شده ، واقع است و از این طریق به جاده قدیم کرج دسترسی و ارتباط دارد .در حال حاضر این شركت در بافت شهری قرار گرفته است و به لحاظ مسائل زیست محیطی لازم است تا پایان سال 94 بطور كامل از تهران منتقل گردد. شرکت در مهرآباد مجموعا 5 كوره دارد . کوره های 1 و 3 و 4 بطری تولید می كنند و کوره 2 و 5 بلور تولید می كنند كه البته در حال حاضر كوره های 4 و 2 متوقف شده اند .ظرفیت تولید سالانه کوره های بطری به ترتیب کوره 1 حدود 15 هزار تن ، کوره 3 حدود 11.5 هزار تن و کوره 4 حدود 27.7 هزار تن می باشد. کوره های 2 و 5 نیز كه بلور تولید می كنند هر یك در حدود5643 تن ظرفیت دارند. فعالیت كوره 4 كه با ظرفیت 27 هزار تن بزرگترین كوره شركت می باشد بدلیل شدت آلایندگی در 28 فروردین 91 متوقف شده است . بنابراین عملا ظرفیت شرکت در تولید بطری به حدود 31 هزار تن با دو کوره 1 و 3 می رسد.همچنین كوره شماره 2 نیز بر اساس پیش بینی آخر شركت (بر اساس عملكرد 3 ماهه) متوقف شده است.

تركیب سهامداران

سرمایه شركت پس از افزایش 60 میلیارد تومانی از محل آورده در سال 91 در حال حاضر 134.8 میلیارد ریال و سود انباشته 161.2 میلیارد ریال است. در نتیجه مجموع حقوق مالكانه شیشه و گاز 309.6 میلیارد ریال است كه به همراه بدهی 640.7 میلیارد ریال ، مجموع منابع 950.3 میلیارد ریال این شركت را تشكیل داده است.

بدین ترتیب ساختار سرمایه شركت شامل 32.5 درصد حقوق مالكانه و 67.5 درصد بدهی است.

ظرفیت تولید

با راه اندازی فاز اول شمس آباد در حال حاضر ظرفیت تولید بشرح زیر است:

طرح انتقال به شمس آباد

با توجه به مشكلات زيست‌محيطي و قرار گرفتن در بافت مسكوني به واسطه توسعه ابرشهر تهران ، شركت از چند سال قبل طرحي را با مشاركت بانك صنعت و معدن براي انتقال به شهرك صنعتي شمس آباد تدوين كرده بود .در این راستا به منظور طرح انتقال ، زمینی به مساحت حدود 10 هكتار (258*388) در سال 1375 در شهرك صنعتی شمس آباد واقع در منظقه حسن آباد (مقابل فرودگاه امام خمینی) خریداری شد.كه تاسيسات مورد نیاز در آن احداث گرديد و سرانجام در آبانماه 92 فاز اول آن با تكميل احداث تاسيساتي به مساحت 1.2 هكتار و استقرار ماشين‌آلات از جمله يك واحد كوره 150 تني با قابليت توليد 38 هزار تن شيشه سبك در سال براي عرضه به صنايع غذايي و بسته بندي كشور رسما به بهره برداري رسيد .

ظرفیت كل سه فاز پروژه شمس آباد:

بر اساس جدول زیر فاز اول كه در آبان 92 شروع به كار نمود مجموعاً 40800 تن ظرفیت دارد كه در سال اول (یعنی 93) با راندمان 75 درصد 38250 تن و از سال دوم به بعد (از 1394 به بعد) با راندمان 80 درصد 40800 تن ظرفیت خواهد داشت.فاز دوم كه هنوز طرح توجیهی آن ارائه نشده 65 هزار تن و فاز سوم نیز 20هزار تن در سال ظرفیت دارد. از نکات جالب طرح توسعه شمس آباد امکان تولید بطری های سبک یا لایت به وزن 190 گرم به جای بطری ها سنگین 300 گرمی قبلی می باشد. ضمن آنكه طرح شمس آباد معاف از مالیات می باشد

.

مخارج سرمایه ای فاز اول

فاز اول بر اساس جدول زیر حدود 50 میلیارد تومان مخارج سرمایه ای به همراه داشته است.

منابع تامین مالی فاز اول

تسهیلات مالی دریافتی این طرح شامل بخش ارزی به مبلغ 8.5 میلیون یورو و بخش ریالی به مبلغ 10 میلیارد ریال بوده است.

سرانه مصرف بطر شیشه:

سرانه مصرف بطر در حال حاضر حدود 5.5 كیلو می باشد كه با توجه به جمعیت حدود 76 میلیونی كشور مصرف كل به 417 هزار تن بالغ گردیده كه شوگا حدود 19 درصد نیاز كشور را تامین می كند. بر اساس پیش بینی های شركت ، با توجه به افزایش جمعیت و افزایش تقاضای بطر ، سهم از بازار شركت در صورت ثبات تولید ، در سال های 94 و 95 به 17 و 16 درصد تقلیل خواهد یافت.

لازم بذکر است که قوطی های مورد نیاز شرکت بهنوش از شرکت شیشه وگاز خریداری می شود. بهنوش از شرکت شیشه و گاز ماهیانه 8 میلیون قوطی ( 6 میلیون برای ماء العشیر و 2 میلیون برای آب میوه) خریداری می کند.

مقایسه سه شركت شیشه ساز بازار سرمایه

همانطور كه در جدول ملاحظه می شود علیرغم اینكه ظرفیت كگاز در قیاس با دو شركت مشابه بالاتر بوده و قاعدتاً ارزش جایگزینی بالاتری دارد لیكن ارزش بازاری دو شركت دیگر به مراتب بالاتر از كگاز می باشد كه این موضوع بدلیل مارجین پایین تر كگاز نسبت به دو شركت دیگر می باشد كه این موضوع بدلیل فرسودگی بیش از حد كوره های مهرآباد كگاز بوده و منطقا با بهره برداری كامل از پروژه های شمس آباد( همانطور كه در گزارش توجیهی افزایش سرمایه كگاز نیز ذكر شده ) راندمان تولید حداقل 30 درصد افزایش خواهد یافت که این موضوع سبب کاهش قابل توجه هزینه مواد اولیه خواهد شد. در نتیجه ارزش بازاری كگاز باید در آینده به ارزش بازاری كهمدا نزدیك و نزدیك تر شود.

بررسی عملكرد و بودجه شركت

1- بررسی روند تولید و فروش

تولید و فروش شركت بشرح زیر پیش بینی و همچنین در دوره 3 ماهه سالجاری و دوره های قبل محقق شده است.

2- بررسی روند بهای تمام شده

همچنین بهای تمام شده كالای فروش رفته بشرح زیر پیش بینی و در 3 ماهه سالجاری و دوره های قبل محقق شده است:

چنانچه ملاحظه می شود شركت در آخرین پیش بینی خود هزینه مواد مصرفی را از سطح 21.5 میلیارد تومان به 17 میلیارد تومان تقلیل داده است.

3- بررسی هزینه های فروش ، اداری و عمومی

همانطور كه ملاحظه می شود هزینه های اداری و عمومی در سال 92 به میزان 52.9 میلیارد ریال در سال 92 محقق شده است. لیكن شركت در پیش بینی 93 خود هزینه های عمومی و اداری را 44 میلیارد ریال پیش بینی كرده كه دلیل این كاهش ، عدم وجود آیتم هزینه مطالبات مشكوك الوصول در بودجه 93 می باشد.

4- صورت سود و زیان

در نهایت صورت سود و زیان بر اساس اطلاعات فوق بشرح زیر ارائه شده است:

همانطور كه در جدول فوق ملاحظه می شود ، شركت شیشه و گاز در سال 92 مبلغ 115.3 میلیارد ریال درآمد متفرقه شناسایی نموده است كه مربوط به درآمد حاصل از فروش زمین شیشه خرده و پاركینگ شركت به مساحت 7168 متر مربع به سازمان اموال و املاك بنیاد مستضعفان می باشد. بعبارت دیگر 56 درصد از سود آوری سال گذشته از محل غیر عملیاتی بوده است.

پیش بینی كارشناسی سال 93

مفروضات تولید و فروش:

1- مقدار تولید و فروش دقیقا برابر با مقدار تولید و فروش پیش بینی بر اساس 3 ماهه شركت

2- نرخ فروش بطر و بطر لایت (شمس آباد) برابر با نرخ های تحقق یافته در 3 ماهه 93 و نرخ بلور را با رشد 10 درصدی نسبت به سال مالی 92 فرض نمودیم.

مفروضات بهای تمام شده:

1- مقدار مواد مصرفی بر اساس مقدار تولید كارشناسی نسبت به تولید واقعی 92 تعدیل گردید.

2- نرخ مواد مصرفی 15 درصد بالاتر از نرخ های واقعی 92 در نظر گرفته شد.

3- هزینه دستمزد و سربار نیز با توجه به اینكه فاز اول شمس آباد بتازگی راه اندازی شده و امسال اولین سال كاركرد سایت مذكور بوده و دیتای خاصی برای پیش بینی موجود نیست ، برابر با پیش بینی شركت در نظر گرفته شد.

فلذا صورت سود و زیان كارشناسی 93 بشرح زیر برآورد می گردد:

همانطور كه ملاحظه می شود كگاز با فرض تحقق مفروضات كارشناسی قادر است در سال جاری 23 درصد به عایدی هر سهم خود بیفزاید. كه این افزایش تنها با فرض تحقق نرخ های كل سال محصول بطر و بطر لایت در سطح نرخ های محقق 3 ماهه و محصول بلور در سطح پیش بینی خود شركت ایجاد شده است.

پیش بینی كارشناسی سالهای بعد از 93

همانطور كه در متن زیر (طرح توجیهی افزایش سرمایه) مشاهده می شود شركت شیشه و گاز ملزم شده است تا پایان سال 94 از تهران منتقل گردد.

مفروضات تحلیل سال های 94 به بعد :

مفروضات سناریوی اول

1- فاز اول شمس آباد از سال 94 با ظرفیت 38 هزار تن تولید كند.

2- فاز دوم شمس آباد از ابتدای سال 95 با ظرفیت 58 هزار تن تولید نماید.

3- توقف تولید تمام كوره ها در مهرآباد در پایان سال 94 و فروش زمین مهرآباد در سال 95 به مساحت 49166 متر مربع به قیمت هر متر مربع 3 میلیون تومان كه حدود 147 میلیارد تومان (یعنی بازای هر سهم 1090 تومان) بصورت ناخالص درآمد غیر عملیاتی حاصل می كند كه فرض می كنیم از آن برای تامین مالی فازهای دوم و سوم پروژه شمس آباد استفاده گردد. (برای عدم گمراهی مخاطبان و حفظ قابلیت مقایسه EPS ، درامد ناشی از فروش زمین مهرآباد را در صورت سود و زیان سال 95 درج نكردیم)

4- افزایش سرمایه 150 درصدی در پایان سالجاری از محل آورده جهت تامین مالی اولیه فاز دوم (برای حفظ قابلیت مقایسه EPS سالهای مختلف ، در صورت سود و زیان كارشناسی ، سرمایه را در همه سالها ثابت در نظر گرفتیم)

5- معافیت مالیاتی از سال 95 (پس از انتقال كل تولید به شمس آباد) به مدت 5 سال . بر اساس تبصرة 3 ماده 138 قانون مالیاتهای مستقیم ـ "کارخانه‌هاي واقع در محدودة آبريز تهران که تعداد کارکنان آنها کمتر از پنجاه نفر نباشند در صورتي که تأسيسات خود را کلاً به خارج از شعاع يکصد و بيست کيلومتري مرکز تهران انتقال‌ دهند براساس ضوابطي که از طرف وزارت امور اقتصادي و دارايي و وزارت ذيربط حسب مورد برقرار مي‌شود تا ده سال از تاريخ‌ بهره‌برداري در محل جديد از پرداخت ماليات بر درآمد ناشي از فعاليت صنعتي مربوط معاف خواهند بود.کارخانه هاي واقع در شعاع يکصدو بيست کيلومتري تهران وحوزه استحفاظي شهرهاي بزرگ (مشهد، تبريز، اهواز، اراک، شيراز واصفهان) که تأسيسات خودرا کلاً به شهرک هاي صنعتي مصوب انتقال دهند، از تاريخ بهره برداري در محل جديد از نصف مدت معافيت مالياتي موضوع اين تبصره برخوردار خواهند شد."

6- افزایش نرخ 15 درصدی محصولات و نرخ مواد مصرفی در سال 94 نسبت به 93 و افزایش 15 درصدی نرخ در سال 95 نسبت به 94

7- افزایش 40 درصدی هزینه های مالی در سال 94 با فرض افزایش تسهیلات جهت اجرای پروژه

8- افزایش راندمان تولید بشرح جدول زیر:

تولید و فروش (سناریوی اول):

محاسبه سربار و بهای تمام شده (سناریوی اول):

صورت سود و زیان بر اساس سناریوی اول:

همانطور كه ملاحظه می شود با مفروضات این تحلیل و با فرض ثبات سرمایه علیرغم افزایش سرماهی 150 درصدی از محل آورده و مطالبات (بدلیل قابلیت مقایسه (EPS، سود آوری شركت در سال 94 به 1579 ریال و در سال 95 به 4038 ریال بالغ خواهد گشت.

ارزش گذاری با فروض سناریوی شماره یك

با فرض عدم تقسیم سود حاصل از فروش زمین و سرمایه گذاری آن در تكمیل فاز 2 و 3 ، ارزش گذاری با نرخ تنزیل 22.5 درصد و با فرض فروش سهم در پایان 95 با P/E=5 و با تعداد سهم فعلی بشرح زیر 13699 تومان حاصل می گردد.

مفروضات سناریوی دوم

تمام مفروضات سناریوی اول اما با فرض بهره برداری از فاز دوم در سال 96 و ادامه فعالیت كوره های فعلی مهرآباد تا پایان 95

ارزش گذاری با این مفروضات بشرح جدول زیر خواهد بود:

ملاحظه می گردد كه در صورت یكسال تاخیر در راه اندازی فاز 2 ارزش ذاتی 20 درصد كاهش و به 11086 ریال تقلیل خواهد یافت.

نتیجه گیری:

با توجه به شرایط ركودی حاكم بر اقتصاد و به تبع آن كل بازار سرمایه ، هم اكنون آن دسته از شركتهایی برای سرمایه گذاری توجیه پذیر هستند كه هنوز به مرحله بلوغ كامل نرسیده و همچنان با طرح های توسعه ای فراوان امكان رشد سود آوری در آنها مهیا باشد.

شركت شیشه و گاز نیز از جمله شركتهایی می باشد كه با توجه به طرح توسعه خود در شمس آباد همچنان قادر است تا با بهره برداری از فاز 2 و 3 طرح مذكور به روند رو به رشد سود آوری خود ادامه داده و علاوه بر این با توجه به جدید التاسیس بودن كوره ها در قیاس با سایت مهرآباد ، راندمان خود را نیز افزایش داده و مارجین خود را به سطح شركتهای مشابه خود نزدیك نماید.

در این تحلیل سعی كردیم با مفروضات خود كه شامل بهره برداری از فاز 2 شمس آباد بترتیب در سالهای 95 و 96 بود بتوانیم تا حدی به پتانسیل های سود آوری این سهم پی برده و ابهامات موجود د ر این زمینه را كمتر نماییم.

اما پر واضح است كه تحلیل فوق تنها بر اساس مفروضات ارائه شده صورت گرفته است و نزدیك بودن سود و زیان واقعی شركت تنها در گرو تحقق مفروضات این تحلیل و همچنین ثبات سیاسی و اقتصادی و... در كشور خواهد بود.

بنابراین علاوه بر در نظر گرفتن پتانسیل های رشد كه در این تحلیل معرفی گردید ، بدیهی است كه نباید ریسك هایی از قبیل :

1- تاخیر طولانی مدت تكمیل فاز دوم و سوم شمس آباد

2- تعطیلی اجباری سایت مهرآباد در پایان 94 با وجود عدم تكمیل فاز 2 شمس آباد

3- عدم ثبات در شرایط سیاسی و اقتصادی و مشكلاتی نظیر كاهش تقاضا برای محصولات شركت ، اعتصاب كاركنان و ...

تهیه و تنظیم :عباس طالع فرد ، واحد تحلیل بنیادی سایت كارابورس