پنج ضلعی ابهام تالار شیشه‌ای

گروه بورس، بهزاد بهمن‌نژاد: در پایان معاملات هفته گذشته، روند نزولی بازار سهام پس از یک ماه متوقف شد؛ این در حالی است که افزایش اندک 227 واحدی (معادل 3/0 درصد) شاخص کل در این مدت، در کنار حجم پایین معاملات تداوم این مسیر صعودی را با تردید مواجه می‌کند. در این شرایط، «دنیای اقتصاد» عوامل متعددی که در بازار سرمایه کشور اثرگذار هستند را در قالب پنج مورد بررسی کرده است. در این میان می‌توان به «چشم‌انداز قیمت جهانی کالاها»، «وضعیت بازارهای موازی»، «نسبت قیمت به درآمد تعادلی بازار»، «مذاکرات هسته‌ای» و «تعیین تکلیف صنایع پیشرو بورس» اشاره کرد. با توجه به آنکه وضعیت عمده موارد مزبور، طی 6 ماه آینده مشخص می‌شوند می‌توان انتظار داشت در یک چشم‌انداز میان‌مدت بازار سهام بار دیگر رونق گیرد و با اقبال سرمایه‌گذاران مواجه شود. با این حال، در کوتاه‌مدت ابهامات و بلاتکلیفی‌های فراوانی در بازار وجود دارد که پویایی بازار سهام و ثبت رشدهای پایدار آن را با دشواری مواجه می‌کند.

آخرین پیش‌بینی‌های کالایی

بیش از 6 ماه از روند نزولی قیمت نفت و به‌دنبال آن سایر کالاها می‌گذرد؛ در این شرایط، شاخص کالاهای «بلومبرگ» که قیمت 22 کالا را بررسی می‌کند به کمترین مقدار خود در 12 سال اخیر رسیده است (از سال 2002). گرچه همه کالاها در وضعیت یکسانی به‌سر نمی‌برند و حتی برخی از آنها اوضاع مناسبی دارند، اما به‌طور کلی کالاهای مهم‌تر و پرمصرف‌تر در شرایط نامطلوبی به‌سر می‌برند. به‌عبارت دیگر، امیدواری نسبت به افزایش قیمت کالاهایی مثل روی، نیکل و پالادیم بیشتر است و کارشناسان در حالی خرید آنها را پیشنهاد می‌کنند که معتقدند باید مس، طلا و نفت را فروخت. علت این امر کاهش رشد اقتصادی چین، بزرگ‌ترین مصرف‌کننده این کالاها عنوان می‌شود. رشد اقتصادی چین در سال گذشته به 4/7 درصد رسید که کمترین مقدار از سال 1990 محسوب می‌شود.

این سومین افت شدید قیمت نفت از زمان جنگ جهانی دوم محسوب می‌شود؛ به‌طوری‌که قیمت نفت از بالای 100 دلار بر بشکه اکنون وارد کانال 40 دلاری شده است. گلدمن ساکس، یکی از موسسات معتبر جهانی در زمینه مالی و سرمایه‌گذاری، در پیش‌بینی جدید خود روند قیمت نفت را در نیمه نخست سال 2015 (تا اوایل تابستان) کاهشی و در محدوده 40 دلار پیش‌بینی کرده است. گرچه این موسسه معتقد است ریزش قیمت کالاها متوقف می‌شود، اما زمان آن حدودا یک سال دیگر ارزیابی می‌شود. در واقع، بر اساس پیش‌بینی‌های گلدمن ساکس تا 3 ماه آینده روند قیمتی کالاها کاهشی است و احتمالا 12 ماه دیگر شاهد برگشت قیمت‌ها هستیم. در واقع، در کوتاه‌مدت افت قیمت نفت بر قیمت کالاها فشار وارد می‌کند و افزایش قیمت‌ها دور از انتظار است. به عقیده این موسسه، اکنون سرمایه‌گذاران تمایل دارند نفت را خریداری و ذخیره کنند تا در زمان بازگشت قیمت‌ها شروع به فروش و کسب سود مناسب کنند؛ بنابراین، نمی‌توان انتظار داشت قیمت‌ها هنگام برگشت به صورت جهشی افزایش یابند؛ زیرا در قیمت‌های پایین آنها همچنان تمایل به ذخیره‌سازی دارند.

در این شرایط، به علت کاهش هزینه‌ها (ناشی از افت قیمت نفت و انرژی)، گلدمن ساکس وضعیت قیمتی فلزات و مواد معدنی خام نظیر مس و سنگ‌آهن را برای سه سال آینده با حدود 10 تا 20 درصد کاهش پیش‌بینی کرده است. به عنوان مثال، قیمت مس 5 هزار و 542 دلار بر تن برآورد شده است که نسبت به پیش‌بینی قبلی (6400 دلار بر تن) بیش از 800 دلار افت (معادل 4/13 درصد) را نشان می‌دهد. همچنین قیمت سنگ‌آهن 66 دلار بر تن برآورد می‌شود که کاهش 14 دلاری (5/17 درصدی) را نسبت به پیش‌بینی قبلی نشان می‌دهد. در این میان، میکائیل پتیس، یکی از کارشناسان بازارهای کالایی چهار دلیل عمده را که عموما مرتبط با چین است در خصوص تداوم کاهش قیمت‌ها در بازارهای کالایی عنوان می‌کند. نخستین دلیل این امر وضعیت دهه اخیر عرضه و تقاضای کالاها است، به‌عبارت دقیق‌تر، طی دهه گذشته تولیدکنندگان کالا از رشد قابل‌توجه تقاضا غافلگیر شدند و این موضوع سبب شد آنها با یک تاخیر زمانی شروع به افزایش سرمایه‌گذاری‌ها و رشد تولیدات کنند، بنابراین در شرایط فعلی که دیگر رشد محسوسی در تقاضا مشاهده نمی‌شود، عرضه زیادی از کالاها در جهان وجود دارد که احتمال تداوم روند نزولی یا حداقل بدون تغییر قیمت کالاها را کاهش می‌دهد. دوم آنکه در دهه اخیر، عمده رشد تقاضا برای کالاها از سوی چین بوده است، بنابراین کُند شدن رشد اقتصادی چین نمی‌تواند سمت تقاضا را تحریک کند.سومین نکته آن است که با تغییر ساختاری در نحوه رشد اقتصادی چین، وابستگی این کشور به کالاها کاهش می‌یابد؛ بر این اساس، حتی اگر رشد اقتصادی این کشور بار دیگر دورقمی شود، این‌بار نباید انتظار داشت که این رشد بر پایه وابستگی شدید به کالاها باشد. درنتیجه افزایش تقاضا از سوی این کشور برای کالاها، حتی در صورت بازگشت به دوران اوج رشد اقتصادی اندکی دور از انتظار است. چهارمین نکته موجودی بالای کالاها در چین است. در واقع، طی سال‌های اخیر، چین با خرید کلان کالاها با افزایش قابل‌توجه موجودی انبارها همراه شده است. این موضوع می‌تواند به راحتی تقاضای داخلی این کشور را در چند سال آینده جوابگو باشد. بنا بر موارد یادشده، وضعیت کالاها چشم‌انداز مناسبی ندارد و این موضوع به‌طور مشخص بر بورس تهران اثرگذار است؛ به‌طوری‌که حداقل 50 درصد ارزش بازار سهام را شرکت‌های کالایی تشکیل می‌دهند و در نتیجه، روند قیمتی کالاها یکی از دغدغه‌های اصلی آنها محسوب می‌شود. با این حال امیدواری‌هایی در خصوص بهبود اوضاع کالاها در نیمه دوم سال 2015 (حدود 6 ماه دیگر) وجود دارد که می‌تواند در آن زمان وضعیت بازار سهام را بهبود بخشد.

نگاهی به بازارهای رقیب

طی یکی، دو ماه اخیر شاهد رشد قابل‌توجه قیمت‌ها در بازارهایی مثل ارز و سکه بودیم. این جهش‌های قیمتی نگرانی‌هایی را مبنی بر بازگشت سفته‌بازی به بازارها ایجاد کرده بود، اما خوشبختانه تدابیر دولت توانست از ورود به این وضعیت جلوگیری کند. بالاتر بودن نرخ سود سپرده‌های بانکی نسبت به تورم یکی از مهم‌ترین عواملی است که به‌طور کلی از آغاز به‌کار دولت جدید، نوسان‌گیری و سفته‌بازی در بازارها را کاهش داده است. همچنین، در اقدامی دیگر بانک مرکزی با اعمال محدودیت‌هایی در بازار ارز، از گسترش سفته‌بازی جلوگیری کرد و همزمان در مواقع تشدید سفته‌بازی، صرافی برخی بانک‌ها با تزریق ارز در بازار جلوی رشد قیمت‌ها را می‌گرفتند. با این حال، همچنان نگرانی‌هایی در خصوص کاهش قیمت‌های جهانی و احتمال کسری بودجه و منابع ارزی وجود دارد که می‌تواند موجب رشد قیمت دلار و جذب برخی سرمایه‌ها به این بازار به عنوان یکی از رقبای بورس شود. از سوی دیگر، بازار سکه که متاثر از دو عامل قیمت طلای جهانی و دلار است نیز به‌رغم ثبت رکوردهای مناسب، چشم‌انداز چندان روشنی ندارد. در واقع، از سمت دلار مطابق آنچه اشاره شد ابهاماتی وجود دارد و در شرایط فعلی نوسانات قیمتی به حداقل خود رسیده است، اما در خصوص طلای جهانی وضعیت اندکی متفاوت است؛ به‌طوری‌که نگرانی‌ها از اوضاع اقتصاد جهانی و تقاضای فصلی در چین سبب رشد قیمت این فلز زرد طی هفته‌های اخیر شده است. این در حالی است که به عقیده کارشناسان، اوضاع اقتصادی در اروپا و آسیا (محل نگرانی‌ها) آنچنان که برخی متصور هستند نگران‌کننده نیست و در نتیجه با کاهش تقاضای فصلی چین (آغاز سال جدید این کشور که همواره با افزایش تقاضا همراه است) در چند ماه آینده احتمال بازگشت قیمت‌ها وجود دارد. اکنون، قیمت طلای جهانی در حالی حدود 1260 تا 1270 دلار در هر اونس است که بسیاری از موسسات معتبر، متوسط قیمت آن را در سال 2015 حدود 1240 دلار پیش‌بینی کرده‌اند. با این حال، در این خصوص نیز نگرانی‌هایی نظیر احتمال خروج یونان از اتحادیه اروپا و بحران اقتصادی در روسیه (یکی از مهم‌ترین شرکای تجاری حوزه یورو) به علت کاهش شدید قیمت نفت وجود دارد که این موضوع با تضعیف اقتصاد جهانی رشد قیمت طلا را در پی دارد.

بنابراین، موارد مزبور نیز یکی دیگر از نگرانی‌هایی است که احتیاط سهامداران را در این روزها در پی دارد و احتمالا طی ماه‌های آینده که وضعیت این بازارهای موازی مشخص شود، سهامداران در بازار سهام نیز با قدرت بیشتری تصمیم‌گیری کنند.

P/E تعادلی در جدال سود سپرده و تورم

نسبت قیمت به درآمد (P/E) متوسط بازار، همواره به عنوان یکی از مهم‌ترین معیارهای سنجش موقعیت بازار سهام محسوب می‌شود. به‌منظور تعیین P/E تعادلی بازار سهام یکی از روش‌های اصلی توجه به مقدار متوسط آن در طول تاریخ یک بازار است. این مقدار برای بورس تهران، طی 10 سال اخیر حدود 6 مرتبه است؛ این در شرایطی است که اکنون این رقم به کمتر از 5 مرتبه رسیده است. این موضوع در شرایطی است که در 10 سال گذشته، متوسط نرخ تورم بیش از 20 درصد بوده است. اکنون اما، نرخ تورم به حدود 16 درصد رسیده است که تداوم این موضوع می‌تواند بر نسبت P/E نیز اثرگذار باشد. پیش از این «دنیای اقتصاد» رابطه معکوس نرخ تورم و نسبت P/E را بررسی کرده بود؛ بنابراین، از این منظر می‌توان انتظار داشت در صورتی که نرخ تورم روند کاهشی خود را ادامه دهد، P/E متوسط تعادلی بازار سهام، مقدار تعادلی حتی بالاتر از 6 مرتبه را نیز هدف‌گذاری کند. در این میان اما، آنچه مانع این هدف‌گذاری می‌شود، سود سپرده‌های بانکی است. در حال حاضر، نسبت P/E بازار پول (سپرده‌های بانکی) حدود 5/4 مرتبه (یا همان 22 درصد سود) است. به این ترتیب، رابطه‌ای معکوس میان سود سپرده‌های بانکی و نسبت قیمت به درآمد بازار سهام وجود دارد؛ به‌طوری‌که با افزایش نرخ بهره، نسبت قیمت به درآمد بازار سهام نیز کاهش می‌یابد. این همان مساله‌ای است که حتی با رسیدن P/E متوسط بازار سهام به رقم 5، چرخش مسیر و حرکت به سمت قیمت‌های بالاتر را دشوار می‌کند. در این خصوص نیز احتمال می‌رود در سال جدید، با تعیین تکلیف برخی موارد و تثبیت نرخ تورم زیر 20 درصدی، دولت به‌منظور حمایت از تولیدکنندگان و خروج از رکود اقتصادی نرخ بهره را کاهش دهد. در این شرایط است که می‌توان P/Eهای تعادلی جدیدی برای بازار سهام هدف‌گذاری کرد و انتظار رشد قیمت‌ها به این سمت را داشت.

ابهام چهارم؛ «مذاکرات هسته‌ای»

اما یکی دیگر از ابهامات موجود برای بورس تهران، روند مذاکرات هسته‌ای است. بررسی روند بازار سرمایه طی بیش از یک سال اخیر به خوبی نشان می‌دهد، مهم‌ترین عاملی که بر این بازار اثرگذار بوده است، خوش‌بینی یا بدبینی نسبت به مذاکرات هسته‌ای است. در واقع، گشایش‌های بین‌المللی ناشی از رسیدن به توافق احتمالی می‌تواند رشد اقتصادی کشور و در نتیجه افزایش سودآوری شرکت‌های بورسی را به همراه داشته باشد. این موضوع یکی از مهم‌ترین ابهامات اخیر است که به احتمال زیاد تا تیر ماه سال 94 (مهلت قانونی این دور از مذاکرات) تعیین تکلیف می‌شود؛ بنابراین مشاهده می‌شود نتیجه مذاکرات هسته‌ای نیز مشابه سایر موارد یادشده در حدود 5، 6 ماه آینده مشخص می‌شود و می‌تواند به رونق بازار سهام کمک کند.

وضعیت ساختاری- بازاری لیدرها

آخرین ابهام که از اهمیت بالایی نیز در بازار سهام کشور برخوردار است، وضعیت صنایع پیشرو است. با توجه به سهم بالایی که این صنایع از بورس تهران دارند، عمده سرمایه‌گذاران با دقت بالایی وضعیت آنها را رصد می‌کنند. به این ترتیب، همواره همبستگی مناسبی میان روند حرکت صنایع پیشرو و وضعیت کلی بازار سهام کشور وجود دارد. در این رابطه، نحوه بسته شدن بودجه سال 94 یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کننده وضعیت صنایع مزبور است. همچنین، تعیین تکلیف نرخ خوراک پتروشیمی‌ها دیگر موضوعی است که بر بزرگ‌ترین صنعت بورسی اثر مستقیمی دارد. این موارد نیز طی چند ماه آینده تعیین تکلیف می‌شوند و می‌توانند رونق بازار سرمایه را رقم زنند. به‌عبارت دقیق‌تر، آنچه در وضعیت فعلی بازار سهام مشاهده می‌شود مجموعه‌ای از بلاتکلیفی‌ها است که سرمایه‌گذاری در بازارهای امنی مثل پول یا حتی خرید اوراق مشارکت را منطقی نشان می‌دهد. با این حال، با توجه به آنکه قیمت‌ها در بورس تهران تا حد زیادی اصلاح شده‌اند (رسیدن P/E به کمتر از 5، گواهی بر این ادعا است)، صرف تعیین تکلیف موارد یادشده می‌تواند وضعیت بازار سهام را بهبود بخشد. در واقع، حتی اگر موارد مزبور به نفع بازار سهام نیز نباشد، تعیین تکلیف آن نمی‌تواند اصلاح قیمت شدیدی را در این بازار ایجاد کند و به سرعت پس از یک دوره افت محدود، روند مناسب بازار سهام ادامه می‌یابد.

بازارهای سه‌گانه روی خط صاف

طی هفته گذشته، شاخص کل بورس با ثبت رشد 3/0 درصدی توانست در رقم 65 هزار واحدی باقی بماند. در بازار ارز، دلار افت اندک 1/0 درصدی را تجربه کرد و در نهایت به قیمت 3 هزار و 460 تومان معامله شد. سکه نیز افت محدودی را تجربه کرد و در پایان هفته به قیمت یک میلیون و 35 هزار تومان معامله شد.

معاملات ضعیف در شرایط انتظاری

حالت انتظاری در بازار سهام سبب شده است که حجم و ارزش معاملات کاهش یابند. در هفته گذشته یک میلیارد و 871 میلیون سهم به ارزش 3 هزار و 538 میلیارد ریال معامله شد که به ترتیب کاهش 17 و 10 درصدی را نسبت به هفته ماقبل نشان می‌دهند. علاوه‌بر عوامل بنیادین یادشده که تداوم رشد شاخص کل را دشوار نشان می‌دهد، حجم معاملات پایین نیز از منظر تکنیکال نشانه آن است که روند حرکتی (چه مثبت و چه منفی) نمی‌تواند شدید باشد.

برآیند صفر صنایع مثبت و منفی

طی هفته گذشته که شاخص کل تغییرات محسوسی را تجربه نکرد، صنایع بورسی نیز به دو نیم تقسیم شدند. به این ترتیب، 18 صنعت (از 36 گروه بورسی) با افت و 18 صنعت دیگر با رشد شاخص همراه شدند. در این میان، محصولات غذایی، محصولات چوبی و سایر واسطه‌گری‌های مالی به ترتیب با 7، 6 و 5 درصد رشد، مثبت‌ترین صنایع هفته گذشته بودند. از سوی دیگر، در هفته گذشته سایر معادن، محصولات کاغذی و حمل‌و‌نقل به ترتیب با ثبت 15، 7 و 5 درصد افت بدترین عملکرد را در میان گروه‌های بورسی به ثبت رساندند. همچنین، بررسی «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد گروه‌های بانکی، خودرویی و فلزات اساسی بیشترین حجم معاملات را در هفته گذشته به خود اختصاص دادند. در میان صنایع با بیشترین حجم معاملات فلزات اساسی تنها صنعت منفی بوده است که علت اصلی آن را می‌توان کاهش قیمت‌های جهانی کالاها برشمرد.