بررسي عوامل موثر بر شاخص صنعتي داوجونز طي دوره 34 ساله 1964تا 1998

مقاله حاضر از كتاب Tap Dancing to Work كه حاوي مجموعه مقالات مربوط به وارن بافت در مجله فورچن طي سالهاي 1966 تا 2013 مي باشد انتخاب و ترجمه شده است . مطالب اين نوشتار سخنراني بافت در 22 نوامبر سال 1999 در بازار سهام نيويورك است كه كارول لوميس[1]آن را به مقاله تبديل كرده است . علت انتخاب آن نيز اين است كه با شرايط و انتظارات سهامداران بازار سرمايه در اين روزها همخواني زيادي دارد. بعد از رشد قابل توجه شاخص كل طي سالهاي 91 و به خصوص نه ماهه اول سال 92 انتظارات از بورس به طرز قابل توجهي افزايش پيدا كرد. ولي از دي ماه سال 92 كه شاخص رو به كاهش نهاده و دوره طولاني مدت ركود را پشت سر ميگذارد اين سوال براي همه اهالي بازار پيش آمده كه چه بخشي از اين تغييرات واقعي و به واسطه متغيرهاي پايه اي اقتصادي ، عملكرد شركتها و رشد اقتصادي بوده و چه بخشي از آن به عوامل ديگر نظير انتظارات و هيجانات بازار تعلق داشته است. در اينجا وارن بافت اثر دو متغير اساسي نرخ بهره و سود پس از كسر ماليات شركتها را به عنوان عوامل اساسي موثر بر شاخص مورد بررسي قرار داده و به عوامل جنبي ديگر نظير انتظارات و رفتارهاي سرمايه گذاران نيز اشاره نموده است . اميد است مطالعه اين مطلب در افزايش دانش و آگاهي سرمايه گذاران موثر باشد.

سرمايه گذاران در سهام، اين روزها انتظارات بسيار زيادي دارند و من مي خواهم دلیل آن را توضیح دهم؟ اين امر مرا ناچار می­سازد كه درباره بازار سهام به طور كلي صحبت كنم موضوعي كه من معمولا تمايل ندارم درباره آن بحث كنم. اما یک موضوع را به صراحت بیان می­کنم، اگرچه من درباره سطح بازار صحبت مي­كنم اما حركت بعدي آن را پيش­بيني نخواهم كرد. ما در بركشاير[2] تقريبا به طور انحصاري روي ارزشگذاري تك تك شركت­ها تمركز مي­كنيم و تنها نگاه محدودي به ارزشگذاری كل بازار داريم. حتي ارزشگذاري بازار در ارتباط با اينكه هفته آينده، ماه آينده يا سال آينده به كجا خواهد رفت و چه وضعيتي خواهد داشت، كاري براي ما انجام نخواهد داد و این طرز فكري است كه ما هيچ وقت به آن نیندیشیده­ایم. واقعيت اين است كه بازار (بعضي مواقع براي مدت زمان بسيار طولاني) به گونه­اي عمل مي­كند كه با ارزش در ارتباط نيست اگرچه، دیر یا زود، ارزش درمحاسبات، خود را نشان خواهد داد. من قصد دارم در مورد نتایج بلند مدتی که از سهامداران آمریکایی بدست آمده صحبت کنم که با فرض صحیح بودن آن، پیامدهایی برای ما خواهد داشت.

بگذاريد با تعريف سرمايه گذاري شروع كنم. تعريف ساده است اما اغلب به فراموشي سپرده مي­شود. سرمايه گذاري خرج کردن مقاديري پول در زمان حال براي بدست آوردن پول بیشتر در آينده با احتساب تورم است.

اكنون براي اينكه به يك چشم انداز تاريخي دست پيدا كنيم بگذاريد نگاهي به 34 سال قبل بيندازيم تا مشاهده كنيم كه در بازار سهام چه اتفاقي افتاده است . با دوره 17 ساله اول شروع مي­كنيم از آخر سال 1964 تا 1981. آنچه در اين فاصله اتفاق افتاده است اين است :

همه من را به عنوان يك سرمايه گذار بلند مدت و شخصي صبور می­شناسند اما خودم چنین نظری در خصوص این حرکت بزرگ ندارم. اينجا يك واقعيت بزرگ و بسيار متناقض وجود دارد : در همين دوره مشابه 17 ساله، توليد ناخالص داخلي آمريكا - جايي كه كسب و كار ما در آن انجام مي شود- تقريبا چهاربرابر شده است و 370 درصد افزايش پيدا كرده است و اگر ما به معيار ديگري نگاه كنيم فروش 500 شركت بزرگ آمريكا [3] (كه البته تركيب متغيري از شركتها است) بيش از 6 برابر شده است در حالیکه شاخص داوجونز راه به جايي نبرده است. براي اينكه متوجه شويم كه چه اتفاقي افتاده است ما در ابتدا نيازمند نگاه به يكي از دو متغير بسيار مهم هستیم كه بر نتايج سرمايه گذاري تاثير گذار هستند: نرخ بهره. تاثير آن در ارزشگذاري­های مالي مانند تاثيرگذاري جاذبه بر اجسام است، هرچه نرخ آن بالاتر باشد كشش روبه پايين بيشتر است. اين بدان دليل است كه نرخ بازگشتي كه سرمايه گذاران از هرنوع سرمايه گذاري انتظار دارند مستقيما به نرخ بدون ريسك كه آنها مي توانند از اوراق دولتي به دست بياورند وابسته است. بنابراين اگر نرخ اوراق دولتي افزايش پيدا كند، قيمت همه سرمايه گذاري­هاي ديگر بايستي به سمت پايين تعديل شود تا به سطحي برسد كه با نرخ بازده مورد انتظار آنها برابر گردد. بر عكس، اگر نرخ بهره دولتي كاهش پيدا كند، قيمت همه سرمايه گذاري هاي ديگر روبه بالا خواهد رفت. فرض اصلی اين است: مبلغی كه يك سرمايه گذار امروز، به منظور دریافت یک دلار درآینده بايد پرداخت كند در نگاه اول از طریق نرخ بهره بدون ريسك قابل تعيين است. در نتيجه هربار كه نرخ بهره بدون ريسك يك صدم درصد تغيير كند ارزش هر سرمايه گذاري در كشور تغيير خواهد كرد. عموم مردم مي توانند اين را به آساني در مورد اوراق قرضه مشاهده نمايند كه ارزش آن معمولا به وسيله نرخ بهره تحت تاثير قرار مي گيرد. در مورد اوراق سهام، املاك و مستغلات، كشاورزي و نظاير آن ساير متغيرهاي مهم هميشه در كار هستند و اين بدان معناست كه تاثير نرخ بهره برآنها مبهم مي باشد. با اين حال اين اثر(مانند كشش جاذبه كه غير قابل ديدن است) به طور مداوم وجود دارد.

در طی سال­های 1964 تا 1981، افزايش زيادي در نرخ اوراق قرضه بلند مدت دولتي به وجود آمد بطوريكه این نرخ در پايان سال 1964 كمي بیشتر از 4% بود و در اواخر سال 1981 به بيشتر از 15% رسيد. اين افزايش نرخ، اثر كاهشي بزرگي روي همه سرمايه­گذاري­ها گذاشت، البته چیزی که در اینجا مد نظر ما است، قیمت اوراق سهام است. لذا سه برابر شدن نرخ بهره گویای اين مطلب است كه چرا عليرغم رشد اقتصادی چشمگیر بازار سهام راه به جايي نبرده است. در اوايل دهه 1980، ورق برگشت. به خاطر بیاورید پائول ولكر[4] رئيس بانك مركزي آمريكا را، شخصی که محبوب نبود ولی اقدام حماسی وی( کنترل اقتصاد و مهار تورم) باعث شد نرخ بهره گرايش به معكوس شدن پيدا كند. بگذاريد اينطور بيان كنم كه اگر شما يك ميليون دلار در اوراق قرضه 30 ساله آمريكا با نرخ بهره 14% كه در 16 نوامبر 1981 منتشر شده سرمايه گذاري مي كرديد و كوپن­هاي آن را نيز مجدداً سرمايه­گذاري مي نموديد(یعنی هر بار كه، بهره دريافت مي­كرديد مبالغ آن را براي خريد مقادير بيشتري از اين اوراق قرضه استفاده می­کردید) در پايان سال 1998، با اوراق قرضه بلند مدت دولتي كه در آن زمان با نرخ5% به فروش ميرسيد، صاحب 8,181,219 دلار می­شدید و نرخ بازده سالانه بيشتر از 13% به دست می­آوردید. کسب این نرخ بازده 13% بهتر از سرمایه گذاری در سهام هایی است که در اکثر دوره­های 17 ساله گذشته(یا به عبارتی بهتر از اکثر دوره هاي 17 ساله) صورت گرفته است. اين يك نتيجه شگفت انگیز بود که از هیچ چیز دیگری جز یک اوراق قرضه قدر نمی توان انتظار داشت. همچنين نرخ بهره قدرت آن را دارد كه در بالا بردن سهام موثر باشد اگرچه ساير عوامل نيز فشار را بيشتر مي­كنند. اينجا آن چيزي است كه در دوره 17 ساله مشابه در بازار سهام اتفاق افتاده است . اگر شما يك ميليون دلار در 16 نوامبر 1981 در داوجونز سرمايه گذاري كرده بوديد و كل سودهاي تقسيمي را نيز مجددا سرمايه گذاري می­کردید در 31 دسامبر 1998 مبلغ 19,720,112 دلار داشتيد و نرخ بازده ساليانه شما 19% بود. اين افزايش در ارزش سهام از سال 1981 از هر سرمایه­گذاری ديگري كه شما بتوانيد در تاريخ پيدا كنيد بهتر است. حتی اگر شما بودجه خود را در سال 1932 در پايين ترين حد كسادي (زمانیکه شاخص داو جونز در پایین ترین مقدار خود یعنی 41.22 در 8 جولای 1932 بود) به خرید سهام اختصاص می­دادید و آن را به مدت 17 سال نگه می­داشتید نمی توانستید چنین بازده­ای کسب کنید.

موضوع ديگري كه در اين مدت 17 سال قيمت سهام را تحت تاثير قرارداد سود پس از ماليات شركت­ها بود كه در نمودار ذیل به عنوان درصدي از توليد ناخالص داخلي نمايش داده شده است. در واقع اين نمودار به شما مي­گويد چه سهمي از توليد ناخالص داخلي هر ساله به سهامداران آمريكايي مي­رسد.

حال در 17 سالي كه از 1982 شروع شد، چه اتفاقي افتاد؟ در 17 سال دوم، توليد ناخالص داخلي كمتر از سه برابر شد، در حقیقت در این دوران، توليد ناخالص داخلي در مقایسه با 17 سال قبل، رشد نداشت اما نرخ بهره روند كاهشی خود را آغاز كرد و بعد از آنكه هيجانات كار ولكر فروكش كرد سودها شروع به افزايش كردند البته نه به طور پيوسته و یکنواخت. شما مي توانيد روند سود را در نمودار ملاحظه كنيد كه نشان دهنده آن است كه تا اواخر دهه 1990، سودهاي پس از ماليات به عنوان درصدي از توليد ناخالص داخلي در نزديكي 6% كه در قسمت بالاي محدوده نرمال است جريان دارد و در پايان سال 1998، نرخ بهره بلند مدت دولتي مسیر کاهشی خود را به سمت 5% طی مي­كند. اين تغييرات چشمگير در دو متغير اساسي اهميت زيادي براي سرمايه­گذاران در توجيه بخش عمده­ی افزايش بيش از ده برابري قيمت سهام در اين دوره­ی 17 ساله دارد. در این دوران شاخص داوجونز از 875 به 9181 رسيد. موضوع ديگري كه نقش موثری ایفا نمود، روانشناسي بازار بود. زماني كه بازار صعودی[5] در حال ظهور و آغاز است و افراد به این نتیجه می­رسند كه هر كسي مي­تواند بدون توجه به سيستمي که پيروي می­كند، سود کسب کند، جمعيت زيادي وارد بازي مي­شوند كه اين پاسخي به نرخ بهره يا سود نيست بلكه به این دليل است كه نبودن در بازار سهام اشتباه و خطاست. درحقيقت اين افراد "من نبايد مهماني را از دست بدهم "را فراي متغيرهاي اساسي بازار قرار مي­دهند. درست شبيه سگ پاولو[6] ؛ سرمايه­گذاران ياد گرفته بودند وقتي زنگ به صدا در آمد (منظور ساعت 9:30 كه بازار بورس نيويورك باز ميشود) غذاي خودشان را دريافت كنند. به موجب اين پاداش روزانه، آنها متقاعد شده بودند كه اين خواست خداوند است كه مي خواهد آنها ثروتمند شوند. امروز وقتي به عقب و به راهي كه آنها طي كرده­اند خيره مي­شويم، می­بینیم بيشتر سرمايه­گذاران انتظارات خوش­بينانه و اميدواركننده­ای داشته­اند. نظرخواهي سازمان پين وبر و گالوپ[7] كه در ماه جولاي منتشر شد نشان مي­دهد سرمايه گذاران كم تجربه (كساني كه كمتر از پنج سال سرمايه­گذاري كرده بودند) براي ده سال آينده نرخ بازده ساليانه 6/22% را انتظار دارند در حاليكه كساني كه تجربه سرمایه­گذاری بیش از 20 سال داشته­اند انتظار بازده 9/12% را داشته­اند. اكنون با دلیل به شما می­گویم كه هیچ­گاه به 9/12% هم نزديك نخواهيم شد و دلیل خود را با بررسي فاكتورهاي اصلي تعيين­كننده ارزش ارئه می­کنم. امروز اگر سرمايه­گذاري قصد داشته باشد در طي 10، 17 و يا 20 سال به سود بالايي دست پيدا كند حداقل یکی از این سه موضوع بايد تحقيق پيدا كند. من صحبت درباره آخري را كمي به تعويق مي­اندازم اما دوتاي اولي به شرح زير است:

1- نرخ بهره بايد كاهش بيشتري پيدا كند: اگر نرخ بهره دولتي كه الان در سطح 6% است به 3% كاهش پيدا مي­كرد اين فاكتور به تنهايي مي­توانست ارزش سهام عادي را دو برابر سازد. اگر شما فكر مي­كنيد نرخ بهره چنين وضعيتي خواهد داشت ( يا حتی به 1% كاهش پيدا کند، مانند آنچه ژاپن تجربه كرده است) بايد به سمتي حركت كنيد كه بتوانيد مقادير بسيار زيادي پول به دست بياوريد : اختيار معامله اوراق قرضه

2- سود­آوري شركت­ها در مقایسه با توليد ناخالص داخلي بايد افزايش يابد: روزي يك نفر به من گفت تعداد وكلاي نيويورك بيشتر از مردم آن است.من فكر مي­كنم كساني نظير اين شخص هستند كه فكر مي­كنند سود مي­تواند بزرگتر از توليد ناخالص داخلي باشد. وقتي شما انتظار داشته باشيد رشد اجزا تشكيل دهنده یک مولفه براي هميشه از کل آن پيشي بگيرد شما يقيناً مشكل رياضي داريد. به عقيده من شما بايد خيلي خوش­بين باشيد كه باور كنيد سود شركت­ها به عنوان درصدي از توليد ناخالص داخلي (براي هر دوره ثابتي) بالاتر از 6% قرار گيرد. چيزي كه اين درصد را پايين نگه مي­دارد رقابت خواهد بود كه هميشه وجود دارد. به علاوه در اينجا يك نكته سياست­گذاري عمومي وجود دارد. اگر سرمايه­گذاران در شركت­ها بخواهند هميشه قسمت در حال رشد كيك اقتصادي آمریکا (توليد ناخالص داخلي) را بخورند،‌ بقيه گروه­ها بايد براي بخش كوچتري از كيك به تفاهم برسند كه اين به يقين موجب افزايش مشكلات سياسي خواهد شد.

خب اين فرض­هاي منطقي ما را به كجا می­خواهد ببرد؟ اجازه بدهيد بگويم. توليد ناخالص داخلي به طور متوسط 5 درصد در یک سال رشد می­کند(3% رشد واقعي كه رشد خوبي است به اضافه 2% تورم). اگر GDP با نرخ 5% رشد كند و نرخ بهره كمكي به شما نكند مجموع ارزش سهام در كل نخواهد توانست بيشتر رشد كند. بله شما مي توانيد از محل سودهاي تقسيمي، بازده کسب کنید. اما با وضعيت فروش سهام كه در اين روزها وجود دارد اهميت سود تقسيمي به كل درآمد آنچنان كه در گذشته بود كاركرد ندارد. بنابر اين به فرضيه رشد در GDP خودم بر مي­گردم و به شما يادآوري می­کنم كه يك عامل محدود كننده در بازدهي است كه شما مي خواهيد به دست آوريد. اگر رشد سودآوري شركتها 5% باشد شما نمي توانيد براي هميشه انتظار افزايش سالانه 12% در ارزش آنها را داشته باشيد. حقيقت غير قابل اجتناب این است كه ارزش يك دارايي هر چه مي­خواهد باشد، در بلند مدت نمي­تواند سريعتر از درآمدي كه كسب مي­كند رشد كند. ممكن است شما بخواهيد مورد متفاوتي را بحث كنيد. مشكلي نيست. اما فروض خود را به من ارائه بدهيد. اگر شما فكر مي­كنيد مردم مي­توانند سالانه 12% در سهام درآمد داشته باشند من فكر مي­كنم شما مثلا بايد بگوييد " به اين دليل كه انتظار داريم GDP رشد ساليانه 10% داشته باشد، 2 درصد، سود تقسیمي به بازده اضافه ­شود و نرخ بهره هم در سطح ثابتي باقی بماند" يا اينکه شما این متغيرها را به گونه ديگري سازمان دهی کنید. لازم است به خاطر داشته باشید درآمدهای آتی، ارزش­های جاری را تحت تاثیر قرار خواهد داد و به دقت فکر کنید در خصوص منافعی که از سرمایه گذاری خود در بازار سهام بدست می­آورید . دو رقم ذیل مربوط به 500 شرکت برتر آمریکا در سال 1998 است. این شرکت­ها حدود 75 درصد از ارزش کل شرکت­های آمریکایی را تشکیل می­دهند لذا وقتی صحبت از 500 شرکت برتر می­ شود در حقیقت کل شرکت­های آمریکایی را شامل می گردد.

ضمن تاکید بر دو رقم فوق، لازم است به یاد داشته باشید که سود ویژگی­های خاص خود را دارد. سود سال 1998 شامل یک مبلغ غیر عادی است(16 میلیارد دلار سود دفتری که شرکت فورد به دلیل تجزیه و جدایی از شریک تجاری خود گزارش کرد) و سودهای تعدادی از شرکت­های سرمایه­گذاری نظیر استیت فارم که همیشه در شاخص 500 شرکت برتر می­آید ولی خود سهم، ارزش بازاری ندارد. همچنین هزینه های طرح های تشویقی اختیار سهام نیز از سود کسر نگردیده است. از طرف دیگر رقم سود در برخی موارد به دلیل استهلاک کاهش یافته است در حالیکه رقم استهلاک ارائه شده، بیان کننده واقعیت های اقتصادی نبوده و بهتر بود تا به سود اضافه گردد. با کنار گذاشتن تمام این خصوصیات، ارقام فوق می گوید که سرمایه­گذاران در 15 مارس امسال حاضرند مبلغ هنگفت 10,000 میلیارد دلار برای 334 میلیارد دلار سود بپردازند.

اين را در ذهن داشته باشيد، اين يك واقعيت حياتي است كه اغلب از آن چشم پوشي مي شود اینکه سرمايه گذاران در كل نمي­توانند به غیر از درآمدی که شرکت داشته است، بازده كسب كنند. البته من و شما مي­توانيم سهام را به يكديگر به قيمت­هاي بالا و بالاتر بفروشيم. 500 شرکت برتر را به عنوان یک شرکت در نظر بگیرید و فرض کنید كساني كه در اينجا هستند هر كدام بخشي از آن را دارند. در اين صورت ما مي توانيم اينجا بنشينيم و اين سهام را با قيمتهاي هميشه در حال افزايش به يكديگر بفروشيم. ممكن است شما با خريد این سهم با قيمت پايين و فروش آن با قيمت بالاتر به شخص ديگري نسبت به او پیشدستی کنید. اما تا زمانیکه این اتفاق می­افتد هیچ پولی بازی را ترک نخواهد کرد. آن چيزي كه او از دست داده است شما به دست آورده ايد و این رخداد هیچ تاثیری بر گروه(500 شركت برتر) نداشته است. چرا كه سرنوشت گروه وابسته به سود است. حداكثر چيزي كه صاحبان يك شرکت مي توانند در مجموع از آن، از هم اكنون تا روز قيامت، بدست آورند سودهایی است که آن شرکت در طول زمان کسب کرده است. حال به ویژگی مهم دیگری می­پردازیم که باید در نظر گرفته شود. اگر من و شما بخشي از كسب و كارمان را با هم معامله كنيم ما مي توانيم از هزينه هاي معامله فرار كنيم زيرا در اينجا كارگزاري وجود ندارد كه بخشي از هر معامله را براي خود بردارد. اما در دنياي واقعي سرمايه­گذران عادت دارند كه وضعيت و موقعيت خودشان را تغيير بدهند يا حداقل اگر نياز داشته باشند مشاوره بگيرند كه اين هم براي آنها هزينه دارد و هزينه آن هم زياد است. هزينه هايي كه آنها تحمل مي كنند – كه من آنها را هزينه هاي اصطكاكي[8] مي­نامم برای طیف وسیعی از اقلام وجود دارد. در اينجا هزينه­هاي بازارگرداني[9]، كميسيون­ها، هزينه­هاي مديريت، هزينه هاي نظارتي و حتي هزينه­هاي عضويت براي نشريات مالي وجود دارند، از اين هزينه­ها به عنوان اينكه بي ارتباط هستند سرباز نزنيد. وقتي شما سرمايه گذاري در ملكي را ارزیابی مي­كنيد آيا هزينه­هاي مديريت را در محاسبه بازده خود منظور نمی­کنید؟ دقيقا به همين شیوه، سرمايه­گذاران بازار سهام كه در حال محاسبه بازدهي خودشان هستند بايد هزينه­هاي اصطكاكي را در محاسبات خود منظور کنند و ببينيد جمع اين مبالغ به چه عددي مي­رسد؟ مي­توان تخمين زد كه سرمايه­گذاران در بازار سهام آمريكا ساليانه 100 ميليارد دلار یا اصلا بگویید 130 ميليارد دلار، براي خريد و فروش سهام يا گرفتن مشاوره در اين باره پرداخت مي­كنند. شايد 100 ميليارد آن مربوط به معاملات سهام 500 شركت برتر باشد. به عبارت ديگر مي­توان گفت سرمايه گذاران يك سوم درآمدی كه 500 شركت برتر در سال كسب مي­كنند(334 ميليارد دلار در سال 1998) را براي خريد و فروش سهم (دست به دست كردن سهام ) و دریافت مشاوره هدر می­دهند و زماني كه اين دست به دست كردن سهام تمام شود سرمایه­گذاران 500 شركت برتر با سرمايه­گذاري ده هزار ميليارد دلاری چيزي كمتر از 250 ميليارد دلار به دست خواهند آورد. اين هزينه وحشتناك به نظر مي­رسد. يكبار من از يك مفسر اخبار درباره يك كاريكاتور شنيدم كه مي گفت "امروز در بازار سهام نيويورك هيچ معامله اي انجام نگرفت همه از آنچه داشتند راضي بودند" خوب اگر واقعا اين طور باشد سرمايه گذاران مي توانند سالانه 130 ميليارد دلار در جيبشان بگذارند. اجازه بدهيد به چيزهايي كه قبلا گفتم برگردم. سه فاکتور ممكن است كه به سرمايه­گذاران اجازه دهد كه سود قابل توجهي از بازار پيش رو بدست بياورند. اولين فاکتور اين است كه احتمالا كاهش نرخ بهره وجود داشته باشد. دوم اينكه سود شركتها به عنوان درصدي از GDP به ميزان قابل توجهي افزايش پيدا كند. اكنون به عامل سوم اشاره مي­كنم. شما ممکن است شخص خوش­بینی باشید که باور دارد می­تواند تافته­ای جدا بافته باشد و جدای از سرمایه­گذاران دیگر به پیروزی دست یابد اما اين تفكر به خصوص در اين روزهاي انقلاب اطلاعاتي گمراه كننده است. پس فقط موقعیت های منجر به پیروزی­های آشکار را برگزینید و سوار بر موج شوید. در این مورد کارگزارتان، شما را راهنمایی خواهد کرد.