راستی‌آزمایی بنگاه‌های بورسی

یکی دیگر از تفاوت‌های منحصر‌به‌فرد بورس تهران با بازارهای پیشرفته جهانی، ارائه پیش‌بینی سود توسط خود شرکت‌ها است. اما فارغ از منطقی بودن این اقدام، بررسی‌های «دنیای اقتصاد» نشان می‌دهد نخستین پیش‌بینی سود شرکت‌ها که در ابتدای سال مالی ارائه می‌شود، عموما با آنچه در پایان سال محقق می‌شود فاصله زیادی دارد. موضوعی که بر بی‌اثری ارائه پیش‌بینی سود توسط خود شرکت‌ها و در نتیجه، بی‌اطمینانی سهامداران به آنها تاکید دارد. به‌ویژه طی پنج سال گذشته با توجه به نوسانات شدید نرخ ارز، تورم و قیمت جهانی کالاها و همچنین مواجهه با حجم بالای نقدینگی سرگردان، این انحراف از پیش‌بینی‌ها تشدید شده است. عاملی که بر لزوم فعالیت بیشتر شرکت‌های تحلیلگری و سرمایه‌گذاری در حوزه پیش‌بینی‌ها تاکید می‌کند.

گروه بورس- هاشم آردم: شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران، هر ساله همزمان با پایان هر سال مالی، گزارشی را تحت عنوان اولین پیش‌بینی سود روانه شبکه کدال می‌کنند تا مبنای سرمایه‌گذاری فعالان بازار سهام قرار گیرد. این گزارش در واقع نظر مدیران شرکت را درباره سطح هزینه‌ها، سطح درآمدها و در نتیجه سطح سودآوری شرکت در سال مالی آینده، منعکس می‌کند. در انتهای این صورت‌های مالی تلاش می‌شود پیش‌بینی سود هر سهم شرکت (EPS) برای سال مالی آینده اعلام شود. پس از آن، این رقم به‌عنوان سود شرکت به‌عنوان پیش فرض قرار می‌گیرد و پس از آن گزارش‌های سازمان بورس، شرکت بورس و شرکت مديريت فناوري بورس تهران بر مبنای همین پیش‌بینی سودهای اعلامی از طرف شرکت‌ها منتشر می‌شود. در این گزارش تلاش شده با نگاهی به داده‌های اعلام شده از سوی شرکت‌های بورسی در 5 سال گذشته، عملکرد شرکت‌های بورسی مورد بررسی قرار گیرد. در ابتدا به‌صورت خلاصه ویژگی‌های اقتصاد ایران در 5 سال گذشته مرور می‌شود و پس از آن نحوه پوشش بودجه‌های پیش‌بینی شده شرکت‌ها در 5 سال گذشته مورد بررسی قرار خواهد گرفت.

نتایج این بررسی نشان می‌دهد اختلاف زیادی در عمده شرکت‌ها میان سود پیش‌بینی شده آنها در ابتدای سال با آنچه در پایان سال مالی محقق می‌شود وجود دارد. این موضوع به ویژه در پنج سال اخیر به علت نوسان شدید نرخ ارز، ناپایداری تورم، افت و خیز قیمت‌های جهانی کالاها و همچنین حجم بالای نقدینگی سرگردان تشدید شده است. این پیش‌بینی‌ها در حالی از سوی شرکت‌ها ارائه می‌شود که در سایر بازارهای جهانی سهام، چنین امری وجود ندارد و پیش‌بینی سود شرکت‌ها را موسسات مالی و تحلیلگران بر‌اساس اطلاعات مالی شرکت‌ها ارائه می‌کنند. امری که به نظر می‌رسد با توجه به تجربه ناموفق بازار سهام کشورمان، در بورس تهران نیز نیاز به اجرا دارد.

چارچوب اقتصادی

طی 5 سال گذشته اقتصاد ایران دچار فراز و نشیب‌های فراوان و بعضا بی‌سابقه‌ای شد و در این 5 سال اقتصاد ایران با رخدادهایی روبه‌رو‌ شد که هر یک به نوعی برای اولین بار به وقوع می‌پیوستند. به تبع آن بورس تهران نیز که در تئوری باید ویترین اقتصاد کشور باشد، از قاعده این نوسان‌ها مستثنی نبوده است. در 5 سال گذشته چند تجربه بی‌سابقه برای بورس تهران به وقوع پیوست. در سال‌های 91 و 92 اقتصاد ایران درگیر جهش بی‌سابقه نرخ ارز بود. در ادبیات اقتصادی، تقاضایی که برای ارز در هر اقتصادی وجود دارد، اصطلاحا یک تقاضای اشتقاقی (Derivative Demand) محسوب می‌شود. به عبارت دیگر تقاضایی که برای ارز در هر کشوری شکل می‌گیرد، مشتق شده و ناشی از تقاضای کالاها و خدمات خارجی است. چنانچه شاخص قیمت‌های خارجی کاهش معناداری نسبت به شاخص قیمت‌های داخلی داشته باشد، واردات یک کشور افزایش یافته و با رشد نسبی نرخ ارز به تعادل می‌رسد. چنانچه عکس این موضوع رخ دهد، تقاضا برای پول داخلی افزایش می‌یابد (یا تقاضا برای ارز کاهش می‌یابد) و با افزایش صادرات، نرخ ارز تا رسیدن تراز تجاری به تعادل کاهش می‌یابد. اما در سال‌های نه چندان دور اقتصاد ایران به گونه دیگری با بازار ارز برخورد کرد. در سال‌های گذشته (همزمان با روی کار بودن دولت‌های نهم و دهم) اقتصاد ایران ابعاد ویژه‌ای به خود گرفته بود. از طرفی درآمدهای ارزی کشور با رشد بهای نفت در بهترین وضعیت تاریخ پس از انقلاب قرار داشت. در نتیجه پایه پولی با رشد چشمگیر و سرسام آوری مواجه شد. از طرف دیگر، برای سال‌های متمادی نرخ ارز در کشور به‌طور دستوری ثبات داشت. این در حالی بود که تورم شاخص قیمت‌های داخلی همواره نسبت به متوسط نرخ تورم سایر کشورها در سطوح بالاتری قرار داشت. بنابراین نرخ ارز از لحاظ بنیادی با یک حباب قابل‌توجه درگیر شده بود. در نتیجه این اتفاقات یک نقدینگی سرگردان در اقتصاد کشور شکل گرفته بود که به‌صورت نوبتی به یک بازار حمله‌ور می‌شد و آن را متلاطم می‌کرد. بازار ارز نیز در آن سال‌ها از حالت عادی خارج شد و دیگر تقاضای کالا و خدمات خارجی نرخ ارز را تعیین نمی‌کرد. در واقع ارز به‌عنوان کالایی بادوام و محلی برای سرمایه‌گذاری به منظور جلوگیری از افت ارزش دارایی برای سرمایه‌گذاران مطرح شد. نتیجه این اتفاق، رشد بی‌سابقه نرخ ارز تنها طی چند ماه بود. در آن دوره شرکت‌های بورسی نیز همراه با افزایش نرخ ارز، یا مجوز افزایش نرخ می‌گرفتند یا شاهد افزایش درآمدهای صادراتی خود بودند. در نتیجه تعدیل‌های مثبت مکرر در نمادهای مختلف بارها منجر به شکل‌گیری صف‌های خرید در بازار شد.

در ادامه این رخدادها، این بار نوبت به بازار سهام رسید که توسط نقدینگی سرگردان متلاطم شود. پس از رشد درآمدهای شرکت‌های بورسی که عمدتا ناشی از افزایش نرخ ارز بود، اقبال به بازار سهام تقویت شد. از طرف دیگر در سال 92 خوش‌بینی‌های ناشی از روی کار آمدن دولت تدبیر و امید و لغو سریع تحریم‌های بین‌المللی، باعث شد که نقدینگی سرگردان، بازار سهام را برای سرمایه‌گذاری انتخاب کند و شدیدترین و سریع ترین رشد تاریخ بازار سهام تهران را رقم بزند. پس از آن نرخ سود سپرده‌های بانکی افزایش یافت و برای اولین بار در تاریخ جمهوری اسلامی ایران، بانک‌ها به‌صورت حقیقی به سپرده گذاران خود سود پرداخت کردند. به عبارت دیگر سپرده گذاران نرخی بالاتر از نرخ تورم را به‌عنوان سود از بانک‌ها دریافت کردند. این اقدام و تصمیم بانک مرکزی با انضباط پولی دولت همزمان شد و کم کم نقدینگی سرگردان از اقتصاد رخت بربست و تورم شدیدی که در ابتدای دوره تصدی دولت یازدهم وجود داشت، کنترل شد. این اقدامات دولت اگرچه در کنترل نرخ تورم موفقیت آمیز بود، اما باعث کاهش نقدینگی در گردش و سرعت گردش پول شد و در نتیجه نرخ بهره‌های بانکی به شدت افزایش یافت و باعث ایجاد یکی از عمیق ترین رکودهای تاریخ اقتصاد کشور شد. افزایش هزینه فرصت پول از طرفی باعث افزایش هزینه‌های مالی بنگاه‌های اقتصادی شد و از طرف دیگر در بازار سهام با کاهش P بر E رکود بزرگ بورس را نیز آغاز کرد.

از بخت بد، رکود عمیق بازارهای داخلی با افت شدید قیمت نفت و در نتیجه افت قیمت جهانی کالاهای اساسی همزمان شد. شاید کمتر کسی قادر به پیش‌بینی کاهش بهای نفت در یک مدت کوتاه و حرکت نزولی آن از نرخ‌های بیش از 100 دلار به ازای هر بشکه تا کمتر از 35 دلار به ازای هر بشکه بود. اما این اتفاق رخ داد و بسیاری از امیدهای اقتصاد ایران را به باد داد. خوش‌بینی‌ها به بازار سهام و سودآوری بنگاه‌های اقتصادی در پسابرجام زمانی می‌توانست با قطعیت تبدیل به واقعیت شود که قیمت نفت در سطوح بیش از 100 دلاری باقی می‌ماند، اما باز هم اتفاقی غیر‌مترقبه گریبان اقتصاد ایران را گرفت و آینده اقتصاد و بورس را به مخاطره انداخت. همین مسائل باعث شد که بزرگ‌ترین‌ افت تاریخ بورس کشور در سال 93 رخ دهد. توضیحات فوق دشواری‌های ارائه یک پیش‌بینی قابل اتکا برای شرکت‌های بورسی را به روشنی نشان می‌دهد. تنها در 5 سال گذشته چند اتفاق برای اقتصاد کشور رخ داد که نسبتا بی‌سابقه بود. جدول ارائه شده در ادامه گزارش، عملکرد شرکت‌های بورسی را در 5 سال گذشته نسبت به پیش‌بینی‌هایی که خود شرکت‌ها منتشر کرده بودند، نشان می‌دهد.

محصولات شیمیایی در صدر بدقول‌ها

بزرگ‌ترین گروه حاضر در بازار سهام، بیشترین انحراف را نسبت به پیش‌بینی‌های خود نشان می‌دهد. همان‌طور که در جدول دیده می‌شود، میانگین پوشش بودجه این صنعت در 5 سال گذشته عدد بزرگ 428 درصد را نشان می‌دهد. به عبارت دیگر این گروه در 5 سال گذشته به‌طور متوسط تقریبا 3/ 4 برابر بیش از پیش‌بینی ابتدای سال پوشش بودجه داشته است. این صنعت به‌عنوان گروهی که اغلب تاثیر فراوانی از قیمت‌های جهانی می‌پذیرد، طی 5 سال اخیر همواره در پیش‌بینی‌های سود خود دچار خطاهای بزرگ شده است. در سال 91 بیشترین انحراف درصدهای پوشش این صنعت از میانگین مشاهده می‌شد. در سال 91، همان‌طور که اشاره شد، با افزایش نرخ ارز درآمدهای شرکت‌هایی که صادرات قابل توجهی دارند رشد چشمگیری را تجربه کرد. در این سال که در جدول به‌صورت 3-t به نمایش درآمده است، میانگین پوشش بودجه این صنعت به واسطه رشد شدید سود نماد شکربن به عدد 1679 درصد رسیده است. اما نگاهی به سایر نمادها در این سال نشان می‌دهد که به جز شمواد، همگی نمادها بیش از آنچه پیش‌بینی می‌شد سود ساخته‌اند. دقیق‌ترین عملکرد این صنعت در سال مالی قبل رخ داده است که میانگین درصد پوشش این صنعت به 104 درصد رسیده است. اما در آن سال نیز اغلب نمادها کمتر از آنچه پیش‌بینی می‌شد سود ساخته‌اند و میانگین صنعت به واسطه رشد شدید زیان‌دهی شپلی رشد کرده است. در سال گذشته شرکت پلی‌اکریل ایران با نماد شپلی در ابتدای سال پیش‌بینی کرده بود که به ازای هر سهم 202 ریال زیان خواهد ساخت، اما در پایان سال، زیان محقق‌شده برای هر سهم این شرکت 925 ریال بوده است. در دیگر گروه‌هایی که به قیمت‌های جهانی وابسته‌اند نیز چنین الگویی مشاهده می‌شود. برای مثال گروه فلزات اساسی نیز میانگین‌های بالایی را در 5 سال گذشته ثبت کرده است و انحراف معیار صنعت نیز عدد بالایی را نشان می‌دهد. این داده‌ها نشانگر آن هستند که نه‌تنها در این صنعت قاعدتا سود شرکت‌ها دست‌پایین اعلام می‌شود، بلکه انحرافات بودجه نیز به شدت بالاست.

دقیق‌ترین‌ها

بررسی داده‌های 5 سال گذشته نشان می‌دهد که صنایعی مانند بانک‌ها، مخابرات، خدمات فنی و مهندسی و لیزینگی‌ها (سایر واسطه‌گری‌های مالی) بهترین عملکرد را در پیش‌بینی سودهای خود طی 5 سال گذشته داشته‌اند. بانک‌ها و موسسات اعتباری موفق شده‌اند در 5 سال گذشته به‌طور متوسط 92 درصد از پیش‌بینی‌های اولیه خود را محقق کنند. بیشترین انحراف از میانگین در سال مالی قبل رخ داده است که اغلب بانک‌ها ضعیف‌تر از پیش‌بینی عمل کرده‌اند. در این سال تعدیل منفی نسبتا سنگین نماد وپست (پست بانک ایران) باعث شده است که میانگین صنعت در این سال علامت منفی به خود بگیرد. علامت منفی در این جدول به معنای تغییر علامت سود محقق شده نسبت به اولین پیش‌بینی سود است. در واقع اگر شرکتی در ابتدای سال سود پیش‌بینی کرده باشد و در انتهای سال زیان محقق کرده باشد (یا بالعکس) عددی که در جدول به نمایش درآمده است، با علامت منفی ظاهر شده است. نمادهای گروه رادیویی (اخابر و همراه) در 5 سال گذشته نشان داده‌اند که اغلب سودهای خود را دست پایین اعلام کرده‌اند و به‌طور متوسط 131 درصد از پیش‌بینی‌های سود خود را پوشش داده‌اند. هرچند این روند در سال گذشته (93) تغییر کرده است و میانگین این صنعت به 91 درصد کاهش یافته است.

در گروه خدمات فنی و مهندسی که به‌طور متوسط درصد پوشش 112 درصدی را در کارنامه می‌بیند، کمترین انحراف معیار مشاهده می‌شود. در واقع این گروه بیش از سایر گروه‌ها به پیش‌بینی‌های خود وفادار بوده است و انحراف چندانی را در 5 سال اخیر از بودجه‌های اولیه خود تجربه نکرده است. اما از میان تمام صنایع بورسی دقیق‌ترین عملکرد در گروه استخراج سایر معادن با تک سهم کماسه (تامین ماسه ریخته‌گری) مشاهده می‌شود. این شرکت در 5 سال به‌طور متوسط پوشش 105 درصدی عملکرد واقعی را نسبت به اولین بودجه ثبت کرده است که این ارقام نسبتا انحراف کمی را نیز نشان داده‌اند.

خودرویی‌ها و انحرافات شدید

در میان گروه‌های بورسی خودرویی‌ها نشان داده‌اند کمترین دقت را در پیش‌بینی سود دارند. این شرکت‌ها علاوه بر آنکه سود خود را به‌طور متوسط دست بالا اعلام می‌کنند، بیشترین انحراف و کمترین نظم را در پوشش بودجه‌های خود نشان داده‌اند. این گروه در سال‌ها گذشته اغلب سودهای خود را با زیان تعویض کرده‌اند، به عبارت دیگر به جرأت می‌توان گفت که اولین پیش‌بینی‌هایی که این شرکت‌ها داده‌اند به هیچ‌وجه قابل استناد نیست.

لزوم بازنگری در سازوکار اطلاع‌رسانی

بررسی فوق نشان می‌دهد که تقریبا هیچ‌کدام از شرکت‌ها و صنایع بورسی قادر به ارائه پیش‌بینی دقیق از سال مالی آتی خود نیستند. در تمامی گروه‌ها انحرافات از پیش‌بینی‌های ابتدای سال و تعدیل‌های مثبت و منفی فراوان مشاهده می‌شود. اغلب فعالان بازار در مواجهه با این موضوع نسبتا درست عمل می‌کنند و همین موضوع باعث می‌شود که سهام شرکت‌ها، P بر E متفاوتی را تجربه کنند. فعالان حرفه‌ای بازار، پیش‌بینی شرکت‌ها را برای تصمیم‌گیری چندان مستدل نمی‌دانند و بر اساس تحلیل‌های شخصی خود اقدام به خرید و فروش می‌کنند. در بورس‌های معتبر جهان نیز خبر چندانی از ارائه پیش‌بینی توسط خود شرکت‌ها وجود ندارد. P بر E که سهم‌های مختلف از بازار می‌گیرند، بر مبنای EPS آتی شرکت‌ها گزارش نمی‌شود، بلکه EPS گذشته شرکت‌ها برای گزارش P بر E شرکت‌ها ملاک قرار می‌گیرد. اما شرکت‌ها به دقت و سرعت با زمان‌بندی دقیق اتفاقات با اهمیت تاثیرگذار بر روند سودآوری شرکت را منتشر می‌کنند و نهادهای ناظر به شدت روی افشای مسائل مهم حساس هستند.در بورس تهران اما به کرات مشاهده شده است که موارد مهم و تاثیرگذار بر شرکت‌ها دیر افشا می‌شوند و همچنین P بر E سهم‌ها با ملاک قرار دادن EPS آتی شرکت‌ها توسط نهاد ناظر گزارش می‌شود. به نظر می‌رسد وظیفه پیش‌بینی وضعیت آتی شرکت‌ها باید به موسسات مطالعات اقتصادی و سرمایه‌گذاری محول شود و شرکت‌ها به جای ارائه پیش‌بینی از وضعیت آتی شرکت، بهتر است موارد مهم و اثرگذار را به موقع و بدون تاخیر مخابره کنند.