سازمان بورس و تصمیمی دیگر در مسیر محدودسازی ابزار‌های حرفه‌ای
به گزارش بورس نیوز، در اقدامی که بیش از آن‌که حاصل یک سیاست‌گذاری مبتنی بر تحلیل کارشناسی باشد، به دخالتی شتاب‌زده و فاقد درک صحیح از ماهیت ابزار‌های مالی مدرن شباهت دارد، سازمان بورس اقدام به تعیین حد نصاب برای ترکیب دارایی صندوق‌های «صندوق در صندوق» کرده است؛ تصمیمی که نه‌تنها با فلسفه وجودی این ابزار‌های سرمایه‌گذاری در تضاد است، بلکه به‌طور مستقیم اختیارات مدیران حرفه‌ای صندوق‌ها را در چینش پرتفوی محدود می‌کند.
در شرایطی که این نوع صندوق‌ها دقیقاً برای ایجاد تنوع، مدیریت پویا و بهره‌گیری از فرصت‌های متغیر بازار طراحی شده‌اند، اعمال چنین سقف‌هایی بر کلاس‌های دارایی مختلف، عملاً امکان تصمیم‌گیری مبتنی بر تحلیل بازار و مدیریت فعال را از بین می‌برد. این تصمیم نه‌تنها پشتوانه منطقی و فنی در حوزه مالی ندارد، بلکه در تقابل با اصول پذیرفته‌شده مدیریت سرمایه‌گذاری است؛ اصولی که بر پایه‌ی انعطاف‌پذیری، ارزیابی لحظه‌ای بازار و چابکی در تصمیم‌گیری استوار شده‌اند.
سؤال اساسی اینجاست: آیا قرار نبود بازار سرمایه محیطی برای بروز تصمیمات تخصصی و حرفه‌ای باشد؟ اگر چنین است، چرا تصمیم‌هایی از جنس دخالت مستقیم در ساختار سرمایه‌گذاری صندوق‌ها، آن هم به شکلی بخشنامه‌ای و محدودکننده، به نام سامان‌دهی و تنظیم‌گری وارد این فضا می‌شوند؟ نتیجه چنین روندی چیزی جز کاهش کارایی، تضعیف نوآوری و محدود شدن مسیر رشد بازار سرمایه نخواهد بود.
ماهیت فراصندوق‌ها و اهمیت انعطاف‌پذیری در مدیریت دارایی
صندوق‌های سرمایه‌گذاری از نوع (صندوق در صندوق) (Fund of Funds) یا فراصندوق‌ها، به‌عنوان یکی از ابزار‌های نوین مالی، با هدف ایجاد چابکی در مدیریت پرتفوی طراحی شده‌اند. ماهیت این صندوق‌ها در امکان مانور مدیران بین کلاس‌های مختلف دارایی نهفته است؛ به‌نحوی که بسته به شرایط بازار، وزن طلا، سهام یا اوراق درآمد ثابت در سبد آنها می‌تواند به‌صورت پویا تغییر یابد. در واقع، فلسفه وجودی این ابزار دقیقاً بر پایه‌ی همین انعطاف‌پذیری و بهره‌گیری از فرصت‌های متنوع بازار است، نه قفل شدن در ساختار‌های از پیش‌تعیین‌شده.
با این حال، سازمان بورس در اقدامی که بیش از آن‌که جنبه نظارتی داشته باشد، رنگ و بوی دخالت غیرضروری به خود گرفته، محدودیت‌هایی با سقف ۴۰ درصد برای هر کلاس دارایی در فراصندوق‌ها تعیین کرده است. این تصمیم به این معناست که حتی اگر بازار سهام، طلا یا املاک در برهه‌ای خاص، واجد بیشترین ظرفیت بازدهی باشد، مدیر صندوق حق ندارد از آن بهره ببرد. این نه یک محدودیت معمول، بلکه دخالتی عمیق در کارکرد طبیعی این ابزار مالی است؛ دخالتی که مسیر خلق بازدهی‌های بالا را عملاً مسدود می‌کند و فراصندوق‌ها را به نسخه‌ای ناقص و بی‌اثر از کارکرد اصلی‌شان تبدیل می‌سازد.
محدودیت‌های جدید: نه فقط تضعیف، بلکه بی‌اثر کردن ماهیت صندوق‌ها
اگرچه این سیاست ممکن است در ظاهر با مفاهیمی مانند «شفافیت»، «کنترل ریسک» یا «افزایش قابلیت نظارت» توجیه شود، اما در عمل چیزی جز تقلیل استقلال تصمیم‌گیری مدیران حرفه‌ای صندوق‌ها نیست. این تصمیم‌گیری‌ها به‌جای آن‌که مبتنی بر تحلیل، تجربه و استراتژی باشد، به‌صورت دستوری و از بالا دیکته می‌شود. به مدیر صندوق اختیار داده می‌شود، اما با محدودیتی چنان فراگیر که عملاً کارایی آن اختیار را از بین می‌برد؛ همانند آن‌که به خلبان اجازه پرواز بدهید، اما فقط در شعاعی ۴۰ کیلومتری!
فراصندوق‌ها قرار نبود نسخه ساده‌سازی‌شده‌ای از صندوق‌های سهامی یا طلا باشند. ماهیت آنها بر پایه تحلیل کلان، تنوع‌سازی گسترده و تحرک در زمان‌های حساس بازار استوار است. محدودیت‌های اخیر نه‌تنها این ویژگی‌ها را از آنها می‌گیرد، بلکه عملاً این صندوق‌ها را به ابزاری خنثی، فاقد نوآوری و بدون جذابیت برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای تبدیل می‌کند. این، یعنی بی‌اثر کردن عمدی یک ابزار حرفه‌ای در بازار سرمایه.
تجربه‌های بین‌المللی: آزادی، نه دیکته
مروری بر ساختار فراصندوق‌ها در بازار‌های توسعه‌یافته، از ایالات متحده و بریتانیا گرفته تا هند، نشان می‌دهد که این ابزار‌ها معمولاً با آزادی کامل در ترکیب دارایی‌ها مدیریت می‌شوند. برخی از آنها به‌طور کامل در ETFهای طلا متمرکز شده‌اند، برخی دیگر روی بازار‌های تکنولوژی یا سهام بازار‌های نوظهور سرمایه‌گذاری می‌کنند. در هیچ‌یک از این بازارها، رگولاتور اقدام به تعیین سقف صلب برای کلاس‌های دارایی نمی‌کند، چرا که فلسفه اصلی این ابزار، در قابلیت تحلیل و استراتژی‌سازی مدیر صندوق نهفته است.
در واقع، در مدل‌های جهانی، فراصندوق‌ها ابزار‌هایی استراتژیک برای پاسخ‌گویی به شرایط متغیر بازار هستند. در مقابل، در نگاه بخشنامه‌ای حاکم بر سیاست‌گذاری داخلی، این ابزار‌ها به قالب‌هایی بسته و ناکارآمد تقلیل یافته‌اند. نتیجه چنین سیاستی، چیزی جز کاهش قابلیت نوآوری، افت بهره‌وری و فرار سرمایه‌گذاران حرفه‌ای از این ابزار‌ها نخواهد بود.
تحرک‌پذیری صندوق‌ها: مزیت، نه تهدید
یکی از بزرگ‌ترین سوءتفاهم‌های موجود در نگاه سیاست‌گذار، نگرانی از تغییر ترکیب دارایی در صندوق‌هاست؛ گویی این جابه‌جایی، نشانه‌ای از بی‌ثباتی یا ناپایداری است. در حالی‌که دقیقاً برعکس، این تحرک‌پذیری نشانه‌ای از مدیریت هوشمند، فرصت‌محور و فعال است.
اگر یک صندوق در دوره‌ای خاص وزن طلا یا درآمد ثابت خود را افزایش می‌دهد، این اتفاق نه به‌عنوان خطا، بلکه به‌مثابه یک تصمیم استراتژیک باید تلقی شود. فراصندوق‌ها در صورت برخورداری از آزادی عملیاتی، می‌توانند به یکی از پرتحرک‌ترین و در عین حال حرفه‌ای‌ترین نهاد‌های بازار تبدیل شوند. توان آنها در جابه‌جایی سریع بین کلاس‌های دارایی، نه یک تهدید، بلکه دقیقاً همان ویژگی است که برای جذب سرمایه‌گذاران آگاه مورد نیاز است. با محدودسازی این ابزار، تنها حاصل آن است که یک ابزار مؤثر را به ابزاری کند و بی‌خاصیت بدل کرده‌ایم.
تهدید واقعی: دستکاری مصنوعی بازار و خدشه به امنیت سرمایه‌گذاری
از منظر عملیاتی، محدودسازی ناگهانی و اعمال سقف‌های جدید برای کلاس‌های دارایی، تبعاتی فراتر از کاهش انعطاف‌پذیری دارد. وقتی یک صندوق برای تطابق با مقررات جدید مجبور به فروش دارایی‌های خود شود، این فروش اگر به‌صورت یکباره انجام شود، فشار فروش جدی در بازار ایجاد می‌کند. چنین فشاری می‌تواند باعث افت قیمت‌ها، کاهش نقدشوندگی و ایجاد اختلال در تعادل بازار شود.
راه جایگزین، فروش بلوکی است؛ اما در وضعیت فعلی بازار سرمایه ایران، فروش بلوکی همیشه در هر قیمتی ممکن نیست. در نتیجه، این تصمیم به‌جای ارتقاء امنیت سرمایه‌گذاری، عملاً آن را در معرض تهدیدات تازه‌ای قرار می‌دهد که منشاء آن نه رفتار بازار، بلکه دخالت سیاست‌گذار است. یعنی خود نهاد ناظر، به محرک بی‌ثباتی در بازار بدل می‌شود.
نتیجه‌گیری: سیاست‌گذاری یا تحمیل ساختاری؟
سیاست اخیر سازمان بورس را نمی‌توان تصمیمی حاصل از کار کارشناسی دانست. این تصمیم، نه درک درستی از عملکرد ابزار‌های مالی مدرن دارد و نه مبتنی بر تجربه‌های موفق جهانی است. نگاه خط‌کش‌محور به ابزار‌هایی که ذاتاً برای تحرک، انعطاف‌پذیری و بهره‌گیری از فرصت‌های لحظه‌ای طراحی شده‌اند، نتیجه‌ای جز تضعیف نوآوری و کاهش بهره‌وری در پی نخواهد داشت.
فراصندوق‌ها باید زنده بمانند، پویا بمانند، و مهم‌تر از همه، شجاع بمانند. اگر مدیری تصمیم نادرستی بگیرد، بازار سرمایه او را اصلاح خواهد کرد؛ این مکانیزم طبیعی بازار است، نه دلیل مداخله دستوری. سیاست‌گذار به‌جای ایفای نقش پدرسالار، باید زمینه را برای رقابت، تنوع و شکوفایی ابزار‌های مالی فراهم کند.
تا زمانی که سیاست‌گذاری در بازار سرمایه با چنین نگاهی ادامه یابد، رشد پایدار، عمق‌بخشی به بازار و رضایت سرمایه‌گذاران چیزی جز آرزویی دور نخواهد بود.
محمد بیک وردی - پژوهشگر بازار سرمایه
