دهقان دهنوی از زیر پوست «بورس» گفت

به گزارش بورس نیوز، نشست "توسعه و اصلاح بازارسرمایه و نقش آن در تامین مالی اقتصاد ایران" با ارایه آقایان محمد علی دهقان دهنوی استاد دانشگاه و رئیس سابق سازمان بورس و اوراق بهادار، عبده تبریزی ، دکتر راعی و وحید روشن قلب مدیر نظارت بر بازار اولیه سازمان بورس توسط پژوهشکده اموراقتصادی به صورت آنلاین برگزار شد.

رئیس سابق سازمان بورس و اوراق بهادار در این نشست به مباحث جالبی پرداخت.

دهقان دهنوی در این نشست گفت: توسعه بازار سرمایه بخشی از مسائل و دغدغه‌هایی است که هم به صورت علمی برای من مطرح بوده و هم فرصت ۹ ماهه حضور در بازارسرمایه برای من این امکان را فراهم آورده که از نزدیک و اجرایی به این مسائل بپردازم.

مهم‌ترین کارکردهای بازار سرمایه در اقتصاد کشور

مهم‌ترین کارکردهای بازار سرمایه در اقتصاد کشور را می‌توان در ۵ محور خلاصه کرد؛ نخستین و مهم‌ترین کارکرد بازارسرمایه در حوزه کلان بحث تامین مالی اقتصاد بوده که منظور از اقتصاد در اینجا دولت، بنگاه‌های اقتصادی دولتی و خصوصی و تمامی بخش‌هایی است که باید در بحث تأمین مالی مد نظر قرار داد. بازار سرمایه کانالی برای تامین مالی اقتصاد کشور است.

سه کانال تامین مالی در بازار سرمایه وجود دارد:

۱_ از طریق افزایش‌سرمایه‌ها و حضور شرکت‌های جدید و عرضه‌های اولیه

۲_ بازار بدهی که در اینجا تأمین مالی در قالب اوراق مختلف اسلامی انجام می‌شود

۳_ تجهیز منابع (جمع کردن سرمایه‌های خرد مردم) در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری که البته محور سوم به کیفیت دو محور اول نیست

باید اشاره شود که در سال ۱۳۹۹ از طریق این ۳ کانال در مجموع ۶۸۱ هزار میلیارد تومان تامین مالی در اقتصاد کشور انجام شده است.

گاهی به اشتباه تصور می‌شود تمام این تامین مالی مربوط به دولت بوده اما؛ باید گفت که تنها بخشی از این تامین مالی متعلق به دولت بوده و بخشی هم متعلق به سایر بنگاه‌های اقتصادی و نهادهای مالی بوده است.

خوب نیست که سهم سرمایه‌گذاری در تولید ناخالص ملی حدود ۲۰ درصد باشد. این پدیده نشان می‌دهد ما در حال فقیر شدن هستیم

تامین مالی ۲۶۴ همت در سال ۹۸ از بورس

این حجم از تامین مالی در مقایسه با سال ۹۸ که رقم کل تامین مالی از طریق بازارسرمایه ۲۶۴ هزار میلیارد تومان بوده رقم بسیار قابل توجه است؛ این تامین مالی نسبت به سنوات قبل هم با اهمیت است و حتی اگر این حجم تامین مالی با تورم و نقدینگی تعدیل شود باز هم میزان قابل ملاحظه‌ای است.

در ۶ ماه ۱۴۰۰ هم خوش‌بختانه با وجود شرایط نامساعد بازارسرمایه تقریباً نصف میزان سال ۹۹ تامین مالی انجام شد؛ تعداد دارندگان واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری هم در این سال‌ها رشد قابل ملاحظه‌ای داشته و در حال حاضر تعداد دارندگان واحدهای صندوق‌های سرمایه‌گذاری ۹ میلیون نفر است.

این موضوع حاکی از آن است که محور سوم ظرفیت‌های جدیدی برای تجهیز منابع و تامین مالی در اقتصاد ما ایجاد کرده که می توان به آن توجه بیشتری کرد.

حجم تامین مالی انجام شده از طریق بازارسرمایه حدود ۳۰ الی ۴۰ درصد تامین مالی است که توسط بانک‌ها انجام شده است؛ البته که اقتصاد ایران هنوز یک اقتصاد بانک‌محور است، ولی اگر در اقتصادی بازارسرمایه حدود ۴۰ درصد بانک‌ها تامین مالی انجام دهد دیگر نمی‌توان آن اقتصاد را بانک‌محور نامید.

کانال تامین مالی از طریق بازار سرمایه کانال بکری است که می‌تواند فراتر از رشد نقدینگی، ظرفیت تامین مالی ایجاد کند؛ حال آنکه تامین مالی از طریق سیستم بانکی به حداکثر ظرفیت خود رسیده و ظرفیت تامین مالی بانک‌ها در نهایت متناسب با رشد نقدینگی افزایش خواهد یافت.

دومین کارکرد بازارسرمایه :: سرمایه‌گذاری

در دهه ۵۰ تا ۷۰، به جز مقطعی کوتاه، روند سهم سرمایه‌گذاری در تولید ناخالص داخلی نزولی بوده است. این روند از سال ۱۳۹۰ کاملاً نزولی بوده و آمار سال ۹۸ نشان می‌دهد سرمایه‌گذاری کمتر از استهلاک بوده و موجودی سرمایه‌گذاری در حال کاهش است.

اصلاً خوب نیست که سهم سرمایه‌گذاری در تولید ناخالص ملی حدود ۲۰ درصد باشد؛ این پدیده نشان می‌دهد ما در حال فقیر شدن هستیم و اقتصادی که با مشکل کاهش سرمایه‌گذاری مواجه باشد با ریسک‌هایی ازجمله افتادن به دام فقر روبرو است و حتی اگر اوضاع اقتصادی بهبود یابد، نمی‌توان به سرعت از دام فقر رهایی پیدا کرد؛ بازارسرمایه بهترین و شفاف‌ترین پاسخ به این چالش است و بهترین و شفاف‌ترین شرکت‌های کشور در بازارسرمایه حضور دارند و تامین مالی این شرکت‌ها به ما کمک می‌کند از این دام خارج شویم.

سومین محور :: توسعه ثروت

سومین محوری که به توسعه بازار سرمایه کمک می کند توسعه ثروت است. نسبت جمعیت بالای ۶۵ سال به کل جمعیت تا سال ۲۰۵۰ طبق پیش‌بینی‌ها این است که به بالای ۲۰درصد برسد حالا که این نسبت در حال حاضر حدود ۷ درصد است.

با افزایش تعداد سالمندان باید فکری به حال معیشته این قشر کرد و ثروت خانوار‌ها باید افزایش یابد و خانوارها در پرتفوی دارایی‌های خود باید درآمدی داشته باشند که جبران افت درآمدهای آنها را کند؛ سهام به اندازه کافی به عنوان ثروتی که پتانسیل رشد بیش از املاک و غیره را دارند به خانوارها معرفی نشده و توسعه بازارسرمایه به توسعه ثروت خانوارها کمک خواهد کرد.

مدیریت ریسک و تخصیص بهینه منابع نیز دو محور دیگری است که به توسعه بازار کمک خواهد کرد. علاوه بر بیمه‌ها، بازار سرمایه هم می‌تواند پوشش خوبی برای ریسک ها ایجاد کند. سیگنال های قیمتی که از بازار سرمایه به فعالان اقتصادی داده می شود بسیار شفاف است و اگر این سیگنال ها به موقع آپدیت شوند، برای تخصیص منابع فرصت خوبی ایجاد خواهد شد. با توجه به این ۵ محور ناگزیر به توسعه بازار سرمایه هستیم.

مسیرهای توسعه بازار سرمایه

سیاست‌گذاری اقتصادی مهم‌ترین محوری است که وظیفه دولت و مجلس و مجموعه حاکمیت است.

در رابطه با سیاست‌هایی که برای اقتصاد کشور و تأثیر آنها بر بازارسرمایه اتخاذ می‌شود و همچنین کارهایی که در داخل این بازار یا نهادهای مالی بنگاه‌ها فعالان بازار و غیره می‌توان انجام داد چند نکته وجود دارد.

اولین نکته حضور دولت در بازار‌سرمایه است. در ادبیات کلاسیک منظور از دولت «دولت بنگاه‌دار» نیست؛ در اینجا اما؛ منظور از دولت، دولتی است که هم نقش سیاستگذار را ایفا می کند و هم مالک است. دولت به صورت غیر‌مستقیم از طریق صندوق‌های بازنشستگی تحت نظارت وزارت تعاون، صندوق‌های بازنشستگی وزارت نفت و وزارت رفاه و ... مدیریت بخش عمده بازارسرمایه را عهده‌دار است.

مدیریت ۷۸ درصد از بنگاه‌های تولیدی در بازار سرمایه متعلق به دولت، بنیاد مستضعفان و ستاد اجرایی فرمان حضرت امام (ره) است.

با دولتی که خودش مدیریت بورس را به عهده دارد چه باید کرد؟

اولین راهکار خصوصی‌سازی است؛ یکی دیگر از راهکارها این است که ارتباط دستگاه‌های تخصصی با بنگاه‌ها قطع شود و علاوه بر آن، باید شفافیت در بنگاه‌های تحت بنگاه‌های وابسته به دولت به حداکثر برسد چراکه در اینجا یکی از اصول مهم نقض شده است.

در نظر داشته باشید که وظیفه مدیریت هر بنگاه حداکثر سازی ثروت سهامداران است، حال آنکه در شرکت‌های دولتی شاید این مهم مدنظر قرار نگیرد. باید ارتباط شرکتها با نهادهای دولتی و وزارتخانه‌ها قطع شود و از طریق شفافیت، مدیران را ملزم کنیم که به اصول حاکمیت شرکتی و حفظ منافع سهامداران پایبند باشند.

از منظر اقتصادی میزان سودی که یک بنگاه اقتصادی محقق کرده مهم است نه کمک به تنظیم بازار؛ اولین قدم این است که حضور دولت در مالکیت شرکت‌ها باید از طریق خصوصی‌سازی حل شود یا در قالب افزایش شفافیت استقلال مدیران و قطع ارتباط بین دستگاه دولتی با شرکت‌ها نظام مبتنی بر سودآوری و حداکثر سازی ثروت سهامدار ایجاد کرد.

سیاست‌گذاری‌های دولتی در صنایع و بنگاه‌ها

نکته بعدی سیاست‌گذاری صنعتی در رابطه با صنایع و بنگاه‌هایی است که در مجموعه دولت اتخاذ می‌شود؛ آسیب زننده‌ترین سیاست صنعتی در حال حاضر، قیمت‌گذاری دستوری است.

این سیاست، بنیان بسیاری از صنایع را زمین زده و نابود کرده و آن‌قدر نادرست است که خود سیاست‌گذاران هم می‌دانند باید از این سیاست پرهیز کرد اما؛ جراتی برای بازگشت از این مسیر نادرست وجود ندارد.

بزرگ‌ترین عارضه این سیاست گذاری نادرست را در صنعت خودرو کشور می‌توان مشاهده کرد؛ اختلاف قیمت خودرو در کارخانه با قیمت بازار در قالب لاتاری مضحک خودرو در هیچ کجای دنیا وجود ندارد. البته این سیاست‌گذاری نادرست فقط مختص به صنعت خودرو نیست و در سایر صنایع هم می‌توان ردپایی از توزیع رانت و انحراف منابع مشاهده کرد. مشکل اقتصاد ما، مشکل کمبود سرمایه گذاری است؛ سیاست گذاران ما با سیاست گذاری های نادرست صنایع را از توجیه پذیری اقتصادی خارج می کنند!

چشم‌انداز دولت برای بنگاه‌داران، کور شده است

نکته بعدی چشم انداز رابطه دولت با بنگاه‌ها است. سیاست های اقتصادی مرتبا در حال تغییر است. سیاستگذاران ما این روزها شبیه آتش‌نشانی هستند که مرتب در حال خاموش کردن آتش هستند و وقت سازندگی ندارند! برنامه های دولت و سیاست گذاری ها در مورد نرخ خوراک صنایع، هزینه انرژی و... باید شفاف شود تا نااطمینانی سرمایه‌گذاران برطرف شود.

حقوقی که از لحاظ شرعی هم مشکل‌زاست

سیاست‌گذار صنعتی حق ندارد به حقوق سهامداران بنگاه‌های تولیدی خصوصی تجاوز کند، گاهی سیاست‌گذاری‌های ما از لحاظ شرعی هم مشکل دارد، نباید حقوق سهامدار خرد ضایع شود. دولت باید تصدی‌گری را رها کرده و به تسهیل‌گری بپردازد.

همچنین در حوزه قانون‌گذاری در مجلس با مشکلاتی مواجه هستیم و نگاه مجلس به بازارسرمایه نگاه توسعه‌ای نیست که اگر مجلس به دنبال توسعه این بازار بود، بیشتر به دنبال تثبیت رفتارهای دولت‌ها حرکت می‌کرد و نه تثبیت قیمت‌ها!

دست‌درازی دولت به سود شرکت‌ها 

دستکاری بودجه برای کندن سود شرکت‌ها و افزایش درآمدها اقدام پسندیده‌ای نیست. مجلس باید به جای توجه به مسائل خرد بازار سرمایه به مسائل کلان این بازار بپردازد.

البته در بعضی حوزه‌ها مثل کمیسیون جهش تولید اقدامات خوبی صورت گرفته و طرح‌های جدیدی در حوزه تامین مالی ارائه شده است.

علاوه یر این، مجلس باید در حوزه بازنگری هم عملکرد قوی‌تری داشته باشد؛ یکی از اقداماتی که الان در کمیسیون اقتصادی مجلس در حال انجام است بازنگری قانون بازار اوراق بهادار است، نسخی که از این بازنگری وجود دارد به شدت نگران کننده است.

بازنگری چیزی نیست که هر سال انجام شود و باید طوری قانون بازار اوراق بهادار را بازنگری کرد که حداقل ۱۰ الی ۲۰ سال معتبر باشد و لازم نباشد هر سال آن را تغییر دهیم. در بازنگری های فعلی برخی احکام می تواند شرایط بازار را بدتر کند مجلس ابتدا باید به الگوسازی بپردازد و سپس متناسب با الگو و مدل، قانون گذاری کند نه اینکه نظرات کارشناسان مختلف را تجربه کرد و از دل آن، قانونی در بیاورد!

استقلال سازمان بورس در کجا دیده شده است

علاوه بر این استقلال سازمان‌بورس، نکته بسیار مهمی است که معلوم نیست در بازنگری قانون بازار اوراق بهادار چطور قرار است به آن برسیم. در پیش‌نویس‌ها، استقلال سازمان رو به کاهش است نه افزایش که این خطرناک است ؛ مجلس باید از دخالت در حوزه اجرا پرهیز کند و شان نظارتی خود را حفظ کند و کمک کند که بازنگری منجر به بهبود اوضاع بازار سرمایه شود.

محور بعدی محور رانت انرژی، خوراک و منابع طبیعی است که در اختیار بنگاه‌های تولیدی قرار می‌گیرد. در بسیاری از مواقع از این رانت به عنوان یک پدیده منفی یاد می‌شود که رشد اقتصادی را کاهش می دهد، حال آن که این نگاه خیلی عمومی است و از منظر اقتصادی تمام اشکال رانت مخرب نیستند و اتفاقاً برخی اشکال رانت می تواند تاثیر مثبتی روی اقتصاد کشور داشته باشد که نمونه های موفق آن هم در آسیای جنوب شرقی و غیره وجود دارد.

رانت حمایت از صنایع نوپا، نوآوری منجر به رانت و رانت ناشی از مالکیت منابع طبیعی کمیاب اتفاقاً رانت‌های مثبتی تلقی می‌شوند که می‌توانند به رشد اقتصادی کمک کنند. در کشور ما با وجود آنکه ادعا داریم منابع طبیعی بسیاری در اختیار داریم استفاده مناسبی از این منابع به عمل نیامده و به سرمایه‌گذاران گرا داده‌ایم که منابع طبیعی همچون سنگ‌آهن مثل ذخایر نفتی و گازی در اختیار داریم که شما می‌توانید از آن استفاده کنید.

اگر قصد داریم سرمایه‌گذاری در منابع طبیعی توسعه پیدا کند باید رابطه دولت و بنگاه‌ها رابطه شفاف بلندمدت و مبتنی بر تشویق و حمایت از تولید و سرمایه‌گذاری باشد، در غیر این صورت سرمایه‌گذاری‌های انجام شده هم دچار اضمحلال خواهد شد. رشد بازار سرمایه در صورتی مطلوب است که ناشی از سرمایه‌گذاری در بنگاه‌ها باشد‌ رشد ناشی از تورم برای هیچکس حتی سهامدار جذاب نیست.

سیاست‌گذاران پولی و بی‌توجهی به بورس

حوزه بعدی حوزه پولی و ارزی است؛ اگرچه این حوزه سالهاست که مورد بحث قرار گرفته اما به نظر می‌رسد سیاست‌گذاران پولی گاهی توجهی نسبت به تاثیر رفتار خود در بازار سرمایه کشور ندارند.

در بحث فروش اوراق دولتی گاهی بانک‌ها و سایر نهادهای مالی با فشار دولت یا درخواست‌های سیاسی و یا تعیین مدیران همسو ناچار به خرید اوراق دولتی می‌شوند، بعد از خرید اوراق بانک‌ها می‌توانند اوراق خود را در بازار بین بانکی و در قالب عملیات ریپو وثیقه کرده و وجوه نقد خود را از بانک مرکزی حس بگیرند.

بانک مرکزی هم از این طریق نرخ اوراق را کنترل می‌کند ولی نهادهای مالی بازارسرمایه با افزایش نرخ بهره اوراق دچار کاهش ارزش پرتفوی می‌شوند. بانک مرکزی نباید فقط اوراق را از بانک‌ها خریداری کند و باید بازارگردانی اوراق در بازار را به عهده داشته باشد و نرخ بهره‌ای که برای اوراق متصور است را در آنجا کنترل کند تا نهادهای مالی از خرید اوراق دولتی آسیب نبینند.

نظارتی که روی صادرات‌محورها نیست

نکته بعدی این است که چرا شرکت‌های صادرات محور ما باید درآمدهای صادراتی خود را با قیمت واقعی تبدیل به ریال نکنند؟ رابطه شرکت‌های تامین‌سرمایه با سیاست‌گذاران هم باید اصلاح شود، تامین سرمایه و مهم‌ترین نهادهای توسعه بازار سرمایه هستند.

و صندوق توسعه ملی

آخرین نکته مربوط به صندوق توسعه ملی است ؛ شاید نظر من با برخی دوستان متفاوت باشد. کارکرد صندوق توسعه ملی قبول؛ ولی سوال این است که آیا نگهداری ارز در حسابهای ارزی خارج از کشور سیاست درستی است؟ در چند سال گذشته بخشی از منابع صندوق توسعه ملی که در خارج از کشور نگهداری می‌شده بلوکه شده و امکان دسترسی به آن راهی نداریم.

حتی با فرض دسترسی، آیا کشوری که مشکل اشتغال داشته و هزاران فرصت برای سرمایه‌گذاری بکر دارد، باید ارز خود را نزد دیگران ذخیره کند تا کشورهای دیگر از منافع آن بهره‌مند شوند؟

معتقدم صندوق توسعه ملی باید بخشی از منابع خود را در بازار سرمایه خودمان سرمایه‌گذاری کند.

نکته عجیب اینجاست که در اساسنامه صندوق توسعه ملی سرمایه‌گذاری در بازارهای پولی و مالی خارج از کشور مجاز است اما سرمایه‌گذاری در بازارهای پولی و مالی داخلی مجاز نیست.

اولویت این است که ابزار های ارزی تعریف شده و از طریق شرکت پروژه ها و صندوق پروژه ها و غیره که می تواند بازدهی مناسبی هم به همراه داشته باشد بخشی از منابع صندوق توسعه ملی را صرف سرمایه‌گذاری در حوزه تولید کرد.

این اقدام به معنای هدایت صندوق توسعه ملی به سمت بنگاهداری نیست بلکه راهکاری است برای آنکه بخشی از منابع ارزی کشور در داخل کشور خودمان سرمایه گذاری شود. این اقدام هم منجر به رونق و پویایی بازار سرمایه شده و هم برای اقتصاد کشورمان منافع زیادی به همراه خواهد داشت.