تحلیل مقام ارشد بانکی از ملاحظات سیاست‌گذاری پولی

به‌گزارش گروه رسانه‌هایخبرگزاری تسنیم، ولی الله سیف رئیس‌کل بانک مرکزی در مقاله‌ای تحلیلی در روزنامه دنیای اقتصاد، «ملاحظات سیاست‌گذار پولی در یک‌سال گذشته» را تشریح کرد که مشروح این مقاله را می توانید در ذیل مطالعه کنید:

بانک مرکزی در طول یک سال گذشته درمعرض انتقادات بعضا متضادی درخصوص نحوه مدیریت رشد نقدینگی و جهت‌گیری اتخاذ شده در این زمینه بوده است. بعضی از منتقدان بانک مرکزی را به تمرکز سیاست پولی بر مهار نرخ تورم و غفلت از رکود حاکم بر اقتصاد متهم کرده‌اند و برخی دیگر با استناد به ارقام رشد نقدینگی، عملکرد بانک مرکزی را در زمینه کنترل متغیرهای پولی، ناکافی و غیرمنضبط عنوان نموده‌اند. بانک مرکزی ضمن تاکید بر مشی انضباطی خود در اعمال و پیگیری سیاست‌های پولی، توجه هر دو گروه از منتقدان را به پیش‌زمینه‌های اتخاذ جهت‌گیری مزبور و نتایج پیگیری آن جلب می‌کند.

رشد اقتصادی منفی و نرخ‌ بالا و نگران‌کننده تورم، شرایط عمومی اقتصاد کشور در یک سال گذشته را تشکیل می‌دادند. رشد اقتصادی کشور در سال 1391 به 8/6- درصد و نرخ تورم نقطه به نقطه در خرداد ماه سال 1392 به 1/45 درصد رسیده بود. نتیجه بررسی شاخص‌های مختلف حاکی از این بود که ضعف عمده رشد اقتصادی کشور در آن مقطع به مشکلات طرف عرضه اقتصاد و نه کمبود تقاضای موثر، مربوط است. با توجه به محدودیت‌های سمت عرضه اقتصاد که تا حدود زیادی از عوامل برون‌زا و تشدید تحریم‌های خارجی ناشی بودند، حرکت به سمت تسهیل سیاست‌های پولی و تزریق بی‌ملاحظه نقدینگی نتیجه‌ای جز تقویت فشارهای تورمی نداشت؛ فشارهایی که خود در سطح نگران‌کننده‌ای قرار داشتند.

در چنین شرایطی، جهت‌گیری سیاست پولی بر ارتقای انضباط پولی، مدیریت مناسب نقدینگی، افزایش سهم پول درونزا از رشد نقدینگی و تامین مالی سالم اقتصاد متمرکز گردید. حرکت در‌جهت ارتقای انضباط پولی از آن جهت اهمیت داشت که با توجه به شرایط رکود تورمی حاکم بر اقتصاد، اتخاذ رویکرد انقباض پولی می‌توانست به تعمیق رکود اقتصادی و افزایش مشکلات ناشی از آن منجر شود. در مقابل، بانک مرکزی کوشید تا ازطریق مدیریت مناسب بازار ارز و استفاده از انتظارات مثبت ایجاد شده در میان آحاد اقتصادی جامعه، ضمن تامین مالی سالم اقتصاد، اهداف خود را در زمینه فشارهای تورمی ازطریق کنترل انتظارات تورمی، پیگیری و اجرا کند. متوسط نرخ اسمی برابری دلار در بازار غیررسمی در دوازده ماه منتهی به مهرماه 1393، به 31060 ریال رسید که در مقایسه با مدت مشابه قبل از آن (یعنی 33238 ریال)، 6/6 درصد کاهش داشته است. علاوه‌بر کاهش نرخ ارز، انحراف معیار نرخ ارز بازار آزاد در دوره یاد شده نیز به میزان 6/52 درصد کاهش داشت.

ذکر این نکته ضروری است که برخلاف ادوار گذشته که کنترل بازار ارز ازطریق فشار به منابع ارزی کشور صورت می‌گرفت. در این دوره مدیریت مناسب بانک مرکزی بر بازار ارز در دوره یاد شده، عمدتا ازطریق ایجاد تعادل در بازار به‌رغم وجود محدودیت‌های ارزی صورت پذیرفته است. آثار مثبت تغییر شرایط بازار ارز نه‌تنها در کاهش شتاب افزایش قیمت‌های داخلی کالاها و خدمات محسوس بود،‌ بلکه سبب شد میزان ریسک موجود در فعالیت‌های تولیدی، تجاری و سرمایه‌گذاری که وابستگی قابل توجهی به ارز دارند، به میزان زیادی کاهش یابد. در زمینه کانالیزه کردن صحیح نقدینگی به سمت فعالیت‌های مولد اقتصاد، جهت‌گیری سیاست‌های اعتباری نیز بر اولویت‌بندی و بهبود تخصیص منابع بانکی، هدایت منابع به سمت فعالیت‌های تولیدی، تنوع‌بخشی به منابع تامین مالی اقتصاد و تقویت توان تسهیلات‌دهی بانک‌ها متمرکز شد. در این راستا، اولویت اصلی سیاست‌های اعتباری بر تامین مالی سرمایه در گردش واحدهای تولیدی و عمدتا با هدف بهره‌برداری از ظرفیت‌های خالی اقتصاد و تسریع در خروج از رکود اقتصادی قرار گرفت. این رویکرد، متعاقبا در تنظیم مجموعه «سیاست‌های اقتصادی دولت برای خروج غیرتورمی از رکود در سال‌های 1393 و 1394» نیز مورد توجه قرار گرفت و حداقل سهم تامین سرمایه در گردش واحدهای تولیدی از مجموع اعتبارات پرداختی بانک‌ها معادل 60 درصد تعیین شد.

در حوزه تصمیم‌گیری و اجرایی، بانک مرکزی در اولین قدم رویه ناسالم تامین مالی طرح مسکن مهر - به‌عنوان یکی از عوامل مهم رشد پایه پولی در سال‌های گذشته- را متوقف کرده و از این طریق انضباط پولی در کشور را به‌طور قابل توجهی تقویت کرد. در این راستا، با توجه به تصویب پیشنهاد بانک مرکزی در شورای محترم پول و اعتبار، یک دوره تنفس 3 ساله برای پرداخت بدهی بانک مسکن به بانک مرکزی لحاظ شد. اتخاذ رویکرد مزبور، علاوه‌بر اصلاح رویه ناسالم تامین مالی مسکن مهر و ارتقای انضباط پولی، دربردارنده آثار مثبت دیگری از جمله تداوم منطقی تامین مالی طرح مسکن مهر و ایجاد شرایط مناسب برای توزیع متوازن منابع بانکی در بخش‌های اقتصادی نیز بود. در تحلیل تحولات نقدینگی و پایه پولی باید به این نکته توجه داشت که متغیرهای مزبور در زمره متغیرهای میانی اقتصاد قرار دارند و باید در ارتباط با متغیرهای نهایی؛ یعنی نرخ تورم و رشد اقتصادی مورد بررسی قرار گیرند؛ بنابراین تحلیل انتزاعی تغییرات متغیرهای مزبور و توجه صرف به نرخ رشد آنها فارغ از آثارشان بر متغیرهای نهایی، تحلیل کاملی را به دست نخواهد داد.

این در حالی است که بررسی روند تحولات متغیرهای نهایی نشان‌دهنده موفقیت نسبی بانک مرکزی در مهار تورم و خروج از رکود حاکم بر اقتصاد کشور و جهت‌گیری صحیح بانک مرکزی در اتخاذ سیاست‌های پولی است. نرخ تورم (متوسط 12 ماهه) با یک روند کاهنده از نقطه اوج خود در مهرماه سال 1392 (4/40 درصد) به 4/19 درصد در مهرماه سال 1393 کاهش یافته است. نرخ تورم نقطه به نقطه نیز در مسیر کاهشی خود از 1/45 درصد در خرداد ماه سال 1392 به 6/14 درصد در مهرماه سال 1393 رسیده است. همچنین متوسط نرخ تورم ماهانه در فاصله مرداد 1392 الی مهر 1393 (دوره 15 ماهه تصدی دولت یازدهم) معادل 2/1 درصد بوده است که نسبت به رقم دوره مشابه سال قبل (8/2 درصد) به‌طور قابل توجهی کاهش نشان می‌دهد. گفتنی است فرآیند خروج اقتصاد از رکود که با کاهش رشد منفی اقتصادی در سال 1392 نسبت به سال 1391 آغاز شده بود؛ با حصول به رشد 6/4 درصدی در سه ماه اول سال 1393، تا حدود زیادی تثبیت شده است.

بررسی عملکرد رشد متغیّرهای پولی

در حوزه متغیرهای کلان پولی،‌ رشد نقدینگی در سال 1392 به 1/29 درصد رسید که 2/3 واحد درصد آن مربوط به افزایش شمول آماری بوده است. به این ترتیب، رشد همگن نقدینگی در سال 1392 معادل 9/25 درصد بود که نسبت به رشد 0/30 درصدی آن در سال 1391 معادل 1/4 واحد درصد کاهش نشان می‌دهد. همچنین دربازه 12 ‌ماهه و 6 ماهه منتهی به شهریور سال 1393 نیز به ترتیب معادل 1/29 و 9/9 درصد رشد نشان می‌دهد. از آنجا که از مجموع 1/29 درصدی رشد نقدینگی در دوازده‌ماه منتهی به شهریور 1393، 8/3 واحد درصد مربوط به افزایش شمول آماری بوده است، رشد همگن نقدینگی در دوره مزبور معادل 3/25 درصد بوده است. نتیجتا، رشد همگن نقدینگی در 12 ماه و 6 ‌ماه منتهی به شهریور سال 1393 (3/25 و 9/9 درصد) نسبت به ارقام مشابه دوره قبل (9/25 و 9/9 درصد) افزایشی نداشته و تقریبا روند مشابهی را نشان می‌دهد.

بخش عمده‌ای از تحلیل‌های اقتصادی در جراید و محافل کارشناسی حول رشد نقدینگی و در برخی اوقات مقایسه آن با سال‌های گذشته مربوط می‌شود. طی هفته‌ گذشته، برخی از جراید و خبرگزاری‌ها با مقایسه رشد نقدینگی در 12 ‌ماه منتهی به مرداد با متوسط 8 ساله گذشته (12 ‌ماهه‌های منتهی به اسفند هر سال)، کوشیدند نگرانی‌های خود درخصوص رشد متغیر مزبور را اعلام کنند. به‌رغم این واقعیت که تحلیل‌های صورت گرفته در بخش‌ کارشناسی کشور مبتنی بر آمارهای تولید و منتشرشده توسط بانک مرکزی است، لیکن نحوه چینش آمارهای خام جهت به‌دست آوردن رشد متغیرهای مورد بررسی نیز موضوعی قابل اعتنا است که می‌تواند قضاوت دقیق درخصوص عملکرد سیاست‌گذار پولی را تحت‌الشعاع قرار دهد. با این تفاسیر ذکر نکات زیر درخصوص تحلیل‌های صورت گرفته ضروری است.

در چنین شرایطی ارزیابی عملکرد سیاست‌گذار پولی در زمینه مدیریت نقدینگی عمدتا از طریق بررسی ترکیب رشد نقدینگی میسر و ممکن خواهد بود. در این راستا، سالم‌سازی ترکیب رشد نقدینگی می‌تواند با کاهش اتکای بخش‌های اقتصادی به پول بیرونی (پایه پولی) و افزایش قدرت خلق پول در شبکه بانکی (از طریق ضریب فزاینده نقدینگی)، مسیر رسیدن به رشد‌ نقدینگی متناسب با رشد تولید ناخالص داخلی در کشور را هموار سازد. نمودارهای شماره 1 تا 3 نشان می‌دهد که عملکرد بانک مرکزی در این زمینه به مراتب بهتر از متوسط رشد سال‌های 1392-1384 بوده است. همان‌گونه که مشاهده می‌شود، متوسط رشد 7/26 درصدی نقدینگی در دوره 1392-1384 از ترکیب رشد 3/24 درصدی پایه پولی و 9/1 درصدی ضریب فزاینده نقدینگی ایجاد شده است؛ این در حالی است که رشد 1/29 درصدی نقدینگی در 12 ‌ماه منتهی به شهریور 1393 (حتی با لحاظ افزایش پوشش آماری) از ترکیب رشد 5/15 درصدی پایه پولی و 8/11 درصدی ضریب فزاینده نقدینگی حاصل شده است.

نتیجه مزبور در مقایسه عملکرد رشد 6 ماهه نقدینگی با شدت و وضوح بیشتری تایید می‌شود؛ به‌طوری‌که متوسط رشد‌‌های 6 ماهه منتهی به شهریور نقدینگی در دوره 1392-1384(9/10 درصد) به ترتیب نتیجه رشد 9/4 و 2/6 درصدی پایه پولی و ضریب فزاینده است و این در حالی است که رشد 6 ‌ماهه نقدینگی در سال 1393 (9/9 درصد) از رشد 4/3- درصدی پایه پولی و 8/13 درصدی ضریب فزاینده نقدینگی ناشی شده است. نتایج مزبور به روشنی نشان می‌دهد که ترکیب رشد نقدینگی عملکرد قابل دفاعی را در زمینه مدیریت رشد نقدینگی از سوی بانک مرکزی در یک‌سال گذشته به‌دست می‌دهد.

توضیح:به دلیل فرمول و نحوه محاسبه رشد نقدینگی، پایه پولی و ضریب فزاینده نقدینگی، مجموع رشد پایه پولی و ضریب فزاینده نقدینگی اندکی با رشد نقدینگی متفاوت است.

علاوه‌بر رشد نقدینگی، بعضا انتقاداتی نیز نسبت به تغییرات پایه پولی در طول یک‌سال گذشته مطرح بوده است. به عقیده منتقدان مزبور، به‌رغم ایرادات سیاست‌گذاران فعلی به عملکرد دولت قبل در زمینه استفاده بی‌رویه از منابع بانک مرکزی به‌منظور تامین مالی طرح‌هایی نظیر طرح مسکن مهر، رشد پایه پولی در زمان تصدی دولت یازدهم نیز قابل دفاع نیست. در این راستا باید گفت بخش عمده‌ای از افزایش پایه پولی در 12 ‌ماه منتهی به شهریور 1393 مربوط به افزایش خالص دارایی‌های خارجی بوده است (خرید ارز توسط بانک مرکزی از دولت در پایان سال 1392) که دلیل اصلی آن، وجود تنگناهای جدی دولت در پاسخگویی به هزینه‌های از پیش‌تعیین شده خود در پایان سال 1392 بوده است. به‌رغم اصلاحیه صورت گرفته در بودجه سال 1392 توسط دولت یازدهم، عدم تناسب بین درآمدها و هزینه‌های دولت و همچنین محدودیت‌های ناخواسته و پیش‌بینی‌نشده در زمینه انتقال درآمدهای حاصل از صادرات نفت، بانک مرکزی نیز بنا به ضرورت‌های موجود ناگزیر از ‌خرید ارز دولت در آخرین روزهای سال 1392 شد که به نوبه خود تاثیر معنی‌داری بر افزایش خالص دارایی‌های خارجی و به تبع آن پایه پولی داشت. ذکر این نکته نیز ضروری است که در 6 ‌ماه نخست سال 1393، اثر واقعی خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی بر رشد پایه پولی تقریبا صفر بوده است.

مجددا تاکید می‌شود که در تحلیل افزایش پایه پولی و نقدینگی باید به شرایط خاص رکود تورمی در کشور توجه داشت. بانک مرکزی در یکساله اخیر، تلاش کرده است تا نقدینگی را به نحوی هدایت کند که سهم بخش‌های تولیدی از تسهیلات بانکی افزایش یافته و منابع اعتباری بانک‌ها در جهت فعال‌سازی ظرفیت‌های خالی اقتصاد و تحریک سمت عرضه مورد استفاده قرار گیرد. به نظر می‌رسد چنانچه نگاهی واقع‌بینانه به تحولات نرخ تورم، تحولات بازار دارایی‌ها و بالاخص نرخ ارز، آرامش ایجاد شده در بازارها و نیز تحرکات مثبت در بخش عرضه و فعالیت‌های اقتصادی صورت پذیرد، تحلیل منصفانه‌تری از عملکرد بانک مرکزی در اقتصاد کشور طی یکساله‌ اخیر و در مقایسه با سال‌های گذشته به‌دست خواهد آمد.

موضوع اصلی مورد تاکید سیف نیز، توجه به اجزای رشد نقدینگی در یک سال گذشته است. به گفته او، «از مجموع 1/29 درصدی رشد نقدینگی در دوازده‌ماه منتهی به شهریور 1393، 8/3 واحد درصد مربوط به افزایش شمول آماری بوده و رشد همگن نقدینگی نیز در دوره مزبور معادل 3/25 درصد بوده است که از متوسط عملکرد رشد نقدینگی طی هشت سال گذشته، کمتر بوده است». همچنین در بین اجزای این رشد نیز، ترکیب رشد نقدینگی در یک سال منتهی به شهریور، تفاوت قابل ملاحظه‌ای با ترکیب رشد نقدینگی در سال‌های گذشته داشته است؛ به‌طوری‌که به گفته سیف، «متوسط رشد 7/26 درصدی نقدینگی در دوره 1392-1384 از ترکیب رشد 3/24 درصدی پایه پولی و 9/1 درصدی ضریب فزاینده نقدینگی ایجاد شده است. این در حالی است که رشد 1/29 درصدی نقدینگی در دوازده‌ماه منتهی به شهریور 1393 (حتی با لحاظ افزایش پوشش آماری) از ترکیب رشد 5/15 درصدی پایه پولی و 8/11 درصدی ضریب فزاینده نقدینگی حاصل شده است.»

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد