نگاهی همه جانبه به خوب و بدهای "فایرا"

مقدمه

شركت آلومينيوم ايران سال 1346 تاسیس و بخش تولیدی آن سال 1351 مورد بهره برداري قرارگرفت و در سال 1386 قدم به بازار بورس گذاشت .

همانطورکه از نام شرکت پیداست ، این واحد تولید کننده شمش آلومینیوم است که در اشکال مختلف بيلت ، اسلب و شمش خالص عرضه می گردد . فلز آلومینیوم را به دو روش تولید می کنند ، در روش اول پودر آلومینا مورد استفاده قرار میگیرد و در روش دوم آلومينيوم بازيافتي جهت خالص سازی و تولید شمش به کار گرفته میشود .

فرآیند تولید

سنگ بوكسيت طي فرآيندي به اكسيد آلومينيوم يا آلومينا تبدیل می گردد، پس ازان در كارگاههاي احياء با استفاده از کوره و عبور جريان الكتريسيته از محلول آلومينا ، فلز آلومينيوم به دست می آید . در نرم جهانی طی این فرآيند ، از چهارتن بوكسيت ، دو تن پودر آلومينا و ازاين مقدار يك تن فلز آلومينيوم استحصال میشود .

در فرآیند تولید از آند برای افزایش دما استفاده میشود و برای تولید آند مصرفی نیاز به كك نفتي داریم که به آن پترولیوم کک یا گرافیت گفته میشود ، همکنون آلومینیوم ایران ، پودر آلومینای خود را از منابع داخلی و خارجی خریداری می کند ، بخشی از آند را تولید می کند و بخشی را مستقیما" خریداری می کند .

شرکت آلومینوم ایران با نماد فایرا در بازار دوم بورس با سرمایه اسمی 607.4 میلیارد ريالی پذیرفته شده است . این شرکت که سال مالی منتهی به اسفند ماه دارد ، بر اساس تراز6 ماهه منتهی به شهریور ماه در مقابل 5735 میلیارد ريال دارایی جاری ، 5942 میلیارد ريال بدهی جاری ثبت گردیده است ، فلذا نسبت جاری اندکی کمتر از یک واحد است . ترازنامه 6 ماهه منتهی به شهریور 1393 در تصویر زیر قابل مشاهده است :

موجودی نقد در تاریخ ترازنامه 17% از کل دارایی های جاری شرکت را تشکیل داده است ، 285 میلیارد ريال از موجودی نقدی شرکت ارزی است که با توجه به سپرده نمودن نزد بانکها طبعا" با نرخ مرکز مبادلات می بایستی تسعیر گردد ضمن اینکه تسعیر آن با نرخ بازار آزاد تاثیر فوق العاده بر وضعیت شرکت نخواهد داشت .

موجودی کالا و حساب های دریافتنی 73% از کل دارایی های جاری شرکت را تشکیل می دهد ، رشد حساب های دریافتنی و افت موجودی کالا نشان می دهد که شرکت وضعیت مناسبی در بحث فروش داشته و قاعدتا" سیستم فروش به صورت نقدی نیست . مطالابت تجاری بر اساس جزئیات افشا شده ، از یک شرکت خاص نیست و 120 ريال ذخیره مطالبات مشکوک الوصول به ازای هر سهم ثبت گردید است . کسر ذخائر احتمالی به ازای هر سهم حدود 80 ريال است بنابراین وضعیت شرکت در این بخش با تهدید خاصی همراه نیست.

حساب های پرداختنی 48% از کل بدهی های جاری شرکت را تشکیل می دهد ، بخش تجاری آن عمدتا" بابت خرید آلومینا از شرکت آلومینای ایران است و بخش سایر حساب های پرداختنی عمدتا" بابت خرید برق از نیروگاه برق باختر است .

تسهیلات مالی اخذ شده توسط شرکت 54% از کل مجموع بدهی های شرکت را تشکیل می دهد ضمن اینکه 7.8 برابر سرمایه اسمی شرکت است به عبارت دیگر شرکت به ازای هر سهم 785 تومان بدهی بانکی دارد . از کل 4770 میلیارد ريال بدهی بانکی 44% ريالی و الباقی ارزی است . بدهی به بانک مرکزی کشور چین که از سال 1385 آغاز شده بود در دورهء 6 ماهه سال جاری به طور کامل تسویه گردیده که البته بواقع این تسویه توسط بانک صادرات به عنوان ضامن شرکت صورت گرفته به این شکل که بدهی شرکت به بانک چینی توسط بانک مرکزی ایران با عاملیت بانک صادرات تسویه شده است .

همکنون شرکت متعهد است که بدهی بانکی مزبور را 5 ساله با نرخ 17% تسویه نماید ، نکته بسیار مهم این است که هرگونه افزایش در نرخ تسعیر ارز تاثیر با اهمیت بر وضعیت شرکت خواهد داشت . با توجه به اینکه بدهی شرکت مبنای یورویی داشته و نسبت دلار به یورو از 1.37 به 1.24 تنزل داشته است ، در صورتی که نرخ دلار مرکز مبادلاتی به 28500 ريال افزایش یابد در واقع نرخ یورو مرکز مبادلات به 35340 ريال می رسد و در این صورت تنها 84 میلیارد ريال زیان تسعیر ارز بابت بدهی ارزی بانکی شناسایی میشود که به ازای هر سهم 138 ريال است .

به طور کلی می توان گفت تغییر 10% در نرخ یورو مرکز مبادلات ، 450 ريال سود یا زیان تسعیر ارز بابت بدهی ارزی شرکت ایجاد می کند . همکنون نرخ مرکز مبادلات ۳۳,۴۳۵ ريال در هر یورو است بنابراین شرایط به نفع فایرا محسوب میشود . یکسان سازی نرخ ارز به سمت بالا یک نگرانی و تهدید در شرکت محسوب می گردد .

ترکیب سهامداران

این شرکت در سال 1386 از طریق سازمان بورس عرضه شد ، آخرین ترکیب سهامداران به شکل زیر است :

نکتهء قابل ذکر این است که شرکت مشمول واگذاری های اصل 44 قانون اساسی بوده است فلذا با توجه به واگذاری های بلوکی و سهامداری سهام عدالت در این شرکت ، عملا" باید گفت شناوری واقعی سهام شرکت قریب به 10% است و الباقی به صورت وثیقه می باشد .

از نکات مثبت ترازنامه تبدیل زیان انباشته به سود انباشته ضمن 6 ماه نخست سال جاری است به شکلی که 198 میلیارد ريال زیان به 150 میلیارد ريال سود انباشته تبدیل شده و ازین پس سهامداران شرکت می توانند در مجامع سالیانه به تقسیم سود رای بدهند که عاملی برای جذاب شدن سهم نزد سهامدارانی است که بلوک مدیریتی دارند .

آلومینیوم ایران سود هر سهم خود را با سرمایه 607 میلیارد ريالی به تازگی از 359 ريال به 1189 ريال افزایش داده و در 6 ماه نخست سال 46% از سود عملیاتی و 48% از سود خالص را پوشش داده است . این شرکت در حالی در سال گذشته 432 ريال سود خالص داشته که علت رشد محسوس سودآوری در گزارش های جدید ، بهبود نرخ های فروش و تثبیت نرخ مواد اولیه است .

فرآیند تولید در این شرکت در ابتدای مطلب تشریح شد ، همانطور که گفتیم محصولات شرکت به صورت شمش ، بیلت و شمش آلیاژی به فروش می رسند . بخشی از فروش شمش خالص صادراتی است که با نرخی کمتر از بازار داخل تعیین قیمت میشود ، این فروش صادراتی به جهت تامین مواد اولیه و قطعات و لوازم یدکی صورت میگیرد و به صورت تهاتری با مواد اولیه یا قطعات مورد نیاز است که مبنای ارز آن مرکز مبادلات است . در بازار داخلی محصول شرکت در بورس کالا عرضه می گردد ، نرخ محصولات از ابتدای مرداد ماه بر اساس نرخ دلار بازار آزاد منهای 5% تخفیف تعیین شده که البته یک پرمیوم بیش از 300 دلار در هر تن نیز شامل آن میشود فلذا نرخ های داخلی از سطح جهانی بالاتر است .

در این بخش ، نسبت به واقعی سازی بخش فروش اقدام می کنیم :

1 ) با توجه به توان تولیدی شرکت در سال گذشته و روند تولید واقعی سال جاری ، مقدار فروش تحلیلی مطابق با برآورد شرکت در نظر گرفته شده است و همین ترکیب تولید و فروش برای سال آتی مد نظر قرار گرفته است .

2 ) نرخ فروش تحلیلی برای 6 ماه دوم سال جاری بر اساس واقعی مهر ماه در نظر گرفته شده است ، مجموع تغییرات نرخ جهانی آلومینیوم و نرخ ارز به شکلی بوده که میانگین نرخ فروش آذر ماه 5% بالاتر از مهر ماه در بورس کالا به ثبت رسیده است که مبنای آن دلار 32500 ريالی است . بنابراین با توجه به کف 1900 دلاری آلومینیوم جهانی و شرایط فعلی بازار ارز نرخ فروش برای سال 1394 را 2% بالاتر از واقعی مهر ماه فرض کرده ایم .

بررسی بخش فروش شاید یکی از ساده ترین بخش های تحلیل سود این شرکت باشد ازین جهت که با توجه به تحقق تولید و فروش مقداری در گزارش های فصلی و مقایسه آن با دوره مشابه سال گذشته و همچنین در دسترس بودن نرخ های واقعی فروش ، ابهام و انحراف با اهمیتی در تحلیل پیش نمی آید اما بخش بهای تمام شده پیچیدگی های بیشتری دارد که در جدول زیر به آن پرداخته ایم :

· شرکت از پودر آلومینا نوع گاما 99% دانه بندی با ظاهر فیزیکی 90 میکرون کروی استفاده می کند که بر اساس نرخ نشریه پلتش ، بهای هر تن آلومینا بر اساس قرارداد فوب استرالیا از ابتدای سال میلادی 6% رشد داشته و بر اساس قراردادهای اولیه نرخ آلومینا 22.8% از نرخ شمش خالص LME است اما خریدهای تهاتری به نرخ شمش خالص با ضریب 18.63% و نرخ مرکز مبادلات است هرچند که به دلیل وجود واسطه ( تحریم ها ) عملا" با ضریب 21.5% فرض میشود و بابت هزینه حمل هر کیلو 1000 ريال هزینه اضافه میگردد . مبنای نرخ شمش متوسط 2 ماه اخیر LME قرار گرفته است .

صنعت آلومینیوم مصرف برق بالایی دارد که با توجه به هدفمندی یارانه ها شاهد افزایش اهمیت بخش سربار خصوصا" انرژی هستیم تا جایی که گفته میشود نیاز فایرا به برق به اندازهء نیمی از ظرفیت یک نیروگاه مشابه بمپنا است ...

بر اساس آخرین آمارها شرکت سالانه حدود 3 میلیون مگاوات برق ، 25 میلیون مترمکعب گاز و یک میلیون مترمکعب آب مصرف می کند . افزایش نرخ گاز و آب بر سود شرکت تقریبا" بی تاثیر است اما با افزایش 10% در نرخ برق 265 ريال به هزینه های شرکت افزوده میشود .

با توجه به متغیر بودن نرخ آلومینوم ، نرخ ارز مرکز مبادلات ، نرخ ارز بازار آزاد و نرخ برق مصرفی ، جدول زیر با یک سناریو سود در سال جاری و با 2 سناریو سود جهت سال 1394 محاسبه شده است :

جدول فوق نشان می دهد که سود سال جاری قادر به رشد 49% است ، تحقق این امر منوط به این مورد است که نرخ های فروش در بورس کالا شاهد افت بیش از 5% نباشند ضمنا" نرخ برابری دلار مرکز مبادلاتی در سطوح زیر 2700 تومان باقی بماند فلذا دنبال کردن نرخ های فروش بورس کالا بر مبنای نرخ های آذر ماه و همچنین نرخ دلار مرکز مبادلات برای سهامداران قابل توصیه است .

برای سال 1394 در سناریو اول و دوم فرض بر تداوم نرخ های مهرماه + 2% است که در بخش مربوطه تشریح شد ، در بخش بهای تمام شده ، نرخ مصرف مواد اولیه با فرض دلار 28500 ريالی که محتمل است در نظر گرفته شده همچنین نرخ برق مصرفی در سناریو اول با رشد 20% و در سناریو دوم با رشد 30% لحاظ گردیده است .

در صورتی که نرخ برق افزایش نیابد و دلار مرکز مبادلات 28500 ريال باشد سود سال آتی 1950 ريال برای هر سهم خواهد بود نتیجتا" مولفه ها برای سال 1394 متعدد و بسیار تاثیرگذارند خصوصا" نرخ دلار مرکز مبادلات جهت خرید مواد اولیه و نرخ برق جهت تولید محصول!

کنترل نهایی : با توجه به اینکه مفروضات تحلیلی ما نشان از یک تعدیل مثبت محسوس برای سال جاری دارند ، لازم است کنترلی برای محاسبات داشته باشیم ، جدول زیر نکات بسیار مهمی را به نمایش خواهد گذاشت :

این جدول نشان می دهد که حاشیه سود واقعی در هفته های گذشته چیزی حدود 25% بوده است ، هرچند که افزایش در نرخ مرکز مبادلات هزینه تولید را اندکی بالا برده اما فاصلهء 15% حاشیه سود بودجه شده با 25% واقعی آنقدر زیاد است که سناریو تحلیلی مارا توجیه کند .

باید بپذیریم که ضمن وجود مولفه های بسیار زیاد که می توانند مانع تعدیل مثبت شوند اما احتمال تحقق تعدیل مثبت مورد نظر هم فرواران است .

نکات پایانی

1 ) هرچه فاصلهء بین نرخ ارز مرکز مبادلات و بازار آزاد بیشتر باشد سود شرکت بهتر خواهد بود فلذا تک نرخی شدن ضربه ای به شرکت خواهد بود

2 ) تقویت یورو در سطح جهانی اتفاق خوبی برای شرکت نیست چون منجر به شناسایی زیان تسعیر ارز می گردد به شکلی که اگر نسبت یورو به دلار در ماه های اخیر افت نکرده بود همکنون شرکت بخش مهمی از سود خود را بابت زیان تسعیر ارز ، از دست می داد .

3 ) افزایش نرخ برق تهدید مهمی برای سودآوری شرکت است ، تامین برق به میزان کافی و با نرخ مناسب برای شرکت حکم حیاتی دارد .

تهیه کننده: ولید هلالات

گروه : پاسارگاد تحلیل – کارگزاری بانک پاسارگاد