انحرافات شدید در مفروضات شغدیر+ حداکثر سود سهم چقدر است؟

با توجه به در پیش بودن عرضه اولیه احتمالی شغدیر، نکاتی در خصوص صورتهای مالی این شرکت بر اساس صورتهای مالی میان دوره ای 93 و پیش بینی سود 94 شرکت به استحضار مخاطبین گرامی شرکت مشاور سرمایه گذاری ابن سینا مدبر –اماکو- می رسد بررسیها نشان می دهد شرکت شغدیر نه از منظر حمایت سهامدار عمده و نه از منطر عملیاتی و سود آوری شرایط قابل قبولی ندارد و توان سودآوری سهم کمتر از 30% آن چیزی است که به عنوان بودجه سال 94 شرکت پتروشیمی غدیر در اختیار فعالان بازار سرمایه قرار گرفته است:

1. سهامدار عمده شغدیر ، شرکتتاپیکومیباشد که متاسفانه این سهامدار سایقه مناسبی در خصوص حمایت از سهام شرکتهای زیر مجموعه ندارد، در این خصوص عملکرد نامناسب و عدم حمایت از سهام شرکتهای زیر مجموعه تاپیکو باعث کاهش نقدشوندگی سهام بنیادین زیر مجموعه این شرکت شده و عملا کاهش اقبال به نمادهای بنیادین این گروه را موجب شده است. علت این امر به دستورالعملهای داخلی و ساختار دولتی این شرکت باز می گردد. به علت وجود برخی آیین نامه ها و عدم به روز رسانی انها با توجه به شرایط روز بازار سرمایه، خرید و حمایت از سهام شرکتهای زیر مجموعه شرکت تاپیکو ناممکن شده است، برای مثال برای انجام معاملات بیش از 1 میلیارد تومان ( برای مثال) در برخی شرکتهای سرمایه گذاری دولتی، نیاز به کسب مجوز از هیئت مدیره و یا کسب مجوز کمیسیون معاملات می باشد که به علت زمان بر بودن، عملاا امکان خرید سهام در یک روز مشخص وجود ندارد.

2.سود سال 93شغدیر، تنها 41 ریال برآورد شده است ( که البته در ادامه خواهیم دید که برآورد آن نیز زیر سوال است) و برای سال 94 این سود 700 درصد افزایش یافته است و به 312 ریال رسیده است! جدای از اینکه مفروضات این سود را جداگانه مورد بررسی قرار خواهیم داد، باید عنوان کنیم که در صنعت پتروشیمی اتفاق خاصی رخ نداده است که شرکتی، بتواند در سال 94 نسبت به سال 93 چنین رشد سودی را تجربه کند، قیمت محصولات پتروشیمی با افت مواجه شده است و همانطور که در ادامه بدان اشاره خواهیم کرد، مفروضات صورتهای مالی پتروشیمی غدیر با شرایط روز تفاوتهای قابل ملاحظه ای دارد. به نظر می رسد این صورتهای مالی چند ماه پیش و با مفروضات قیمتی غیر از وضعیت فعلی تهیه شده باشد به طوریکه مفروضات در نظر گرفته شده بسیار خوش بینانه به نظر می رسد.

3. مفروضات در نظر گرفته شده برای فروش و تولید دارایانحرافات قابل توجهی با شرایط واقعیمی باشد، که البته حسابرس به یکی دو مورد آن اشاره کرده است اما تعداد انجرافات بیش از مقدار فعلی می باشد. سرفصل فروش برای سال 94 حدود 21 درصد افزایش یافته است. فروش شرکت در سال 93 حدود 283 میلیارد تومان و برای سال 94 حدود 342 میلیارد تومان برآورد شده است. فروش شرکت در سالهای 91 و 92 به ترتیب 240 و 220 میلیارد تومان بوده است. نرخPVCصادراتی شرکت که تناژ آن حدود 51000 تن می باشد و 25 درصد از سبد محصولات شرکت را تشکیل می دهد بیش از 897 دلار برای هر تن در نظر گرفته شده است و این در حالیست که قیمتPVCصادراتی ایران حدود 25-27 دلار کمتر از نرخ اعلامی شرکت است همچنین نرخ تسعیر ارز حدود 3200 دلار در نظر گرفته شده است که حدود 3-4 درصد با نرخ روز فاصله دارد در صورتیکه نرخ تسعیر ارز را 3300 تومان قرار دهیم، فروش صادراتی شرکت به 146 میلیارد تومان می رسد که با مبلغ فروش اعلامی شرکت برابر است- این درحالیست که فرض کنیم شرکت ارز خود را با نرخ آزاد به فروش می رساند.

در خصوص فروش داخلی نیز در صورتی که آخرین قیمات اعلامی بورس کالا را مبنا قرار دهیم، فروش داخلی از منظر قیمتی قابل قبول و واقع بینانه در نظر گرفته شده است.

اما فرضیه اصلی فروش که باعث خوش بینانه در نظر گرفتن سود سال 94 شده است دو برابر کردنمقداروتناژفروش صادراتی می باشد که توضیحی درباره آن داده نشده است ، سود ناخالص شرکت نسبت به سال 93 حدود 152 درصد رشد نشان می دهد. از سود ناخالص 560 میلیارد ریالی شغدیر در بودجه 94، حدود 50% (معادل 267 میلیارد ریال) متعلق به فروش صادراتی می باشد که این مقدار 160 درصد رشد نسبت به فروش صادراتی سال گذشته ( معادل 100 میلیارد ریال) نشان می دهد. به نظر می رسد این فرضیه بسیار خوش بینانه در نظر گرفته شده است و افزایش 160 میلیارد ریالی سود ناخالص در بودجه 94 ناشی از افزایش تناژ فروش صادراتیPVCنسبت به سال گذشته، 123 ریال به سود هر سهم سال 94 اضافه کرده است بنابراین در صورتیکه تناژ صادراتی را معادل سال قبل در نظر بگیریم، سود شرکت 123 ریال کاهش می یابد و 321 ریال سود اعلامی سال 94، تا اینجای محاسبات ما به 189 ریال می رسد.

4. در محاسبهبهای تمام شدهبرای سال 94 نیز مفروضات غیر واقعی به چشم می خورد. مواد اولیه اصلی شرکت اتیلن و کلر می باشد. در محاسبات مربوط به خرید طی دوره برای سال 94، قیمت کلر برای هرتن 4400000 ریال و قیمت هر تن اتیلن 22500000 ریال در نظر گرفته شده است که هر دو قیمت در نظر گرفته شده پایین تر از قیمتهای فعلی بازار می باشد. قیمت کلر در بازارهای جهانی در محدوده-165 -175 نوسان دارد که با در نظر گرفتن قیمت ارز آزاد، قیمت خرید کلر 5600000 و با در نظر گرفتن ارز مبادلاتی 48400000 ریال قیمت هر تن دلار بدست خواهد آمد. در بهترین حالت قیمت کلر در بودجه حدود 10 درصد بالاتر از رقم اعلامی شرکت خواهد بود. بنابراین باید حدود 3.3 میلیارد تومان دیگر تنها بابت ما به التفاوت خرید کلر باید به بهای تمام شده شرکت اضافه کنیم. قیمت خرید اتیلن نیز بسیار پایین و خوش بینانه در نظر گرفته شده است. قیمت اتیلن صادراتی نیز در محدوده 1050 دلار برای هر تن در نوسان است که در صورتیکه ارز مبادلاتی را هم برای خرید در نظر بگیریم اختلاف قیمت قابل توجهی در خصوص خرید اتیلن نسبت به قیمت اتیلن صادراتی خواهیم داشت. قیمت داخلی اتیلن نیز در محدوده 2650000-2750000 ریال برای هر تن در نوسان است که در خوشبینانه ترین حالت حدود 20 درصد با نرخهای خرید شغدیر در بودجه 94 اختلاف دارد. در صورتیکه این نرخ را به بهای خرید اتیلن اضافه کنیم حدود 25 میلیارد تومان دیگر به هزینه خرید 132 میلیارد تومانی اتیلن در بودجه 94 اضافه خواهد شد. بنابراین حدود 29 میلیارد تومان دیگر باید به بهای تمام شده شغدیر اضافه کنیم. با اضافه کردن این مبلغ چیزی از سود 312 ریالی شغدیر باقی نمی ماند! در محاسبات فوق ما فروش صادراتی را معادل سال قبل در نظر گرفتیم، ممکن است صادرات شرکت رشد معقولی داشته باشد اما رشد در نظر گرفته شده فاقد توجیه می باشد.

5. از نظر ما سود برآوردیبودجه 93شرکت نیز تا این لحظه خوش بینانه است، شرکت در 9 ماهه سال نخست تنها 17 ریال از سود خالص را پوشش داده است و تنها 208 میلیارد تومان از 283 میلیارد تومان فروش بودجه را در 9 ماهه نخست پوشش داده است! و شرکت عنوان نکرده است حدود 84 میلیارد تومان فروش دیگر را در سه ماهه سوم ( با در نظر گرفتن افت قابل ملاحظه قیمت محصولات پتروشیمی و رکود بازار) به فروش رسانده است!

6. حدود 44 درصد سود خالص سال 93 ناشی از سود سپرده است و در صورتهای مالی سال 93 افزایش شدید هزینه ها ( در همه موارد) دیده می شود که سیگنال مناسبی برای سهم نیست.

جمع بندی:

در بهترین حالت و صرفا با تکیه بر مفروضات فعلی، در خوش بینانه ترین حالت به نظر نمی رسد پتروشیمی غدیر حتی بتواند به سودی بیش از 100 ریال برای سال 94 دست یابد، این سهم تنها در صورتیکه به قیمتهای بسیار کمتر از نرخ اسمی عرضه شود می تواند برای خرید جذاب باشد در غیر این صورت تنها به محملی برای نوسانگیری و صف خرید کوتاه مدت و فروش و رها کردن سهم تبدیل خواهد شد. بهتر است سرمایه گذاران نسبت به موارد عنوان شده عنایت لازم را داشته باشند و صرف اینکه سهم عرضه اولیه است سایر سهام خود را به اتش نکشند و در صف خرید شغدیر و در هر قیمتی حاضر نشوند. بار دیگر توجه شما را به اولین بند این گزارش و عدم حمایت سهامدار عمده از سهام سایر شرکتهای زیر مجموعه خود جلب می نماید

*شرکت مشاور سرمایه گذاری ابن سینا مدبر ( اماکو)