رویکردهای ارزشگذاری سهام

به گزارش بورس نیوز، عباس گمار در یادداشتی نوشت:

«ارزش بازار (Mkt Cap) برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بازار در حال حاضر بیش از خالص ارزش روز دارايي‌های (NAV) آنهاست. چرا!؟ آیا منطقی است!؟

ارزش بازار (Market Capitalization) بیشتر شرکت‌ها در بازار سهام کشور به مراتب کمتر از خالص ارزش روز دارایی‌های در عمل از طریق سه رویکرد متداول زیر صورت می‌گیرد:

۱- خالص ارزش روز دارایی‌ها (NAV) که با تسامح همان ارزش انحلال شرکت است. به‌عبارت دیگر، اگر قرار بر خاتمهٔ فعالیت شرکت و فروش دارایی‌ها و تسویهٔ بدهی‌ها باشد، باقیمانده بین سهامداران شرکت به نسبت سهامداری تقسیم می‌شود. البته نکات فنی نیز وجود دارد، مثلاً اینکه فرض بر فروش فوری دارایی‌ها (Immediate Liquidation) است یا فروش تدریجی (Orderly Liquidation) آن. قابل‌توجه است بر اساس قانون تجارت، تصمیم بر انحلال یک شرکت در دستان مجمع عمومی فوق‌العاده آن و طبعاً سهامداران کنترلی است و نه سهامدار خرد.

٢- تنزیل جريان نقدي (DCF) كه در آن شركت به دو بخش عملياتي و غيرعملياتي و البته آپشن‌های نهفته مرتبط با این دو بخش تقسیم می‌شود. منظور از بخش عملیاتی آن بخش از دارایی‌ها و بدهی‌های عملیاتی است که اثر منصفانه آن در جریان نقدی مستمر شركت پيش‌بینی شده است، در حالیکه بخش غیرعملیاتی آن قسمت از دارایی‌ها و بدهی‌های غیرعملیاتی است که نشانی از آن در جریان نقدی شرکت نیست. گرچه ارزش هر دو بخش‌ مذکور در ارزشیابی سهام به رویکرد تنزیل جریان نقدی منظور خواهد شد.

۳- مقایسه‌ای (Comparable) یا همان ضرایب قیمتی (Price Multiple) که ارزش سهام شرکت در مقام مقایسه با شرکت‌های دیگر تعیین می‌شود، طوریکه اگر یک شرکت در مقایسه با شرکت دیگر (از منظر ترازنامه و‌ سود و زیان) در جایگاه بهتری باشد، قیمت بالاتری در بازار می‌خورد و بالعکس.

آنچه تاکنون در بین تحلیل‌گران و کارشتاسان ارزشیابی مغفول مانده، توجه به «يكپارچگي و رابطهٔ» میان هر سه رویکرد یادشده است. در واقع می‌توان ثابت كرد و نشان داد كه رویکرد مقایسه‌ای خروجی رویکرد تنزیل جریان نقدي است. يا اينكه بين خالص ارزش روز دارايي‌های یک شرکت و ارزش برآوردی ازطریق تنزیل جریان نقدی رابطه مستقیم وجود دارد، طوریکه اگر شرکتی نتواند بازدهٔ موردانتظار سهامداران (Cost of Equity) را محقق کند، بازار عاقل سهام آن شرکت را به «کسر» خالص ارزش روز دارایی‌هايش معامله می‌کند و بالعکس اگر شرکت آنقدر توانمند باشد که بازدهٔ فراتر از انتظار سهامداران داشته باشد، بازار عاقل پاداش آن شركت را مي‌دهد و سهام آن شرکت را به «صرف» خالص ارزش روز دارایی‌هايش معامله می‌کند، آنچه که شرکت‌ها در واقع برای همین منظور ایجاد شده‌اند؛ شرکت‌ها ایجاد می‌شوند تا با هنر مديريت و فضاي مناسب ايجادشده براي كسب و كار به خالص ارزش روز دارایی‌ها (ارزش احداث) شركت بيفزايند، وگرنه براي چه تأسيس شده‌اند!؟ هر چه از هنرمندي به بي‌هنری و هر چه از مناسب بودن فضا به تشویش فضا نزدیک شویم، نه تنها فزونی بر خالص ارزش روز دارایی‌ها اتفاق نمی‌افتد، بلکه قیمت خرد سهام از خالص ارزش روز دارایی‌های (با تسامح ارزش ساختمان و تجهیزات) شرکت هم کمتر می‌شود (با اغراق، مشابه ملکی که در زمان جنگ قرار است معامله شود)!

متأسفانه ارزش بازار (Market Capitalization) بیشتر شرکت‌ها در بازار سهام کشور به مراتب کمتر از خالص ارزش روز دارایی‌های آنهاست، چراکه بازده تحقق‌یافته (سود تقسيم بر خالص ارزش روز دارايي‌ها) تکافوی بازدهٔ موردانتظار (بازدهٔ موردانتظار که با ریسک شرکت تعیين می‌شود) را نمی‌دهد. اما توجه داشته باشیم این بدان معنی نیست که سهام این شرکت‌ها ارزش ندارد: خیر؛ هر دارایی ازجمله سهام اصطلاحاً به قیمتش می‌ارزد. حالا كه شركت بازدهٔ لازم را ندارد، بازار هم آن شرکت را تنبیه می‌کند و سهام آن را به قیمتی کمتر از ارزش انحلال یا با تسامح به کمتر از ارزش جایگزینی آن معامله می‌کند.

ناگفته نماند مفاهیم هر سه رویکرد در تمام شرکت‌ها چه برای تولیدی چه خدماتی، چه برای مالی چه غیر مالی، چه برای سرمایه‌گذاری چه غیرسرمایه‌گذاری و چه برای شرکت بالغ چه استارتاپ صادق است و کاربرد دارد.

نتیجه آنکه نگاه یکپارچه به رويكردهاي ارزشيابي سهام (Integrated Valuation Approach يا همان IVA) در معاملات خرد سهام داشته باشيم.